豫园股份(600655)：产业运营+产业投资 消费版图不断扩张

　　核心观点：

    　　重组后战略升级，打造家庭快乐消费产业集群。公司上市后业务经过多次迭代升级，2018 年完成重大资产重组后成为复星集团快乐生态的旗舰平台。公司目前的业务可以分为三大板块：珠宝时尚、复合地产及文化商业，其中珠宝时尚是公司的核心业务，复合地产业务是公司的主要利润和现金流贡献者，为其他业务和产业投资输血；文化商业是公司业务起源，老字号开启连锁化扩张，并通过投资并购进入新赛道。

    　　珠宝时尚：内生+外延+整合式发展。品牌端：老庙升维，聚焦一二线城市中产家庭；亚一降维，拓展三到五线城市及年轻客户。渠道端：开启快速扩张，19 年净增669 家门店至2759 家；产业链：布局开采、鉴定、生产、品牌等各环节，尤其强化珠宝镶嵌端能力。

    　　复合功能地产：项目优质且具有持续性。与一般地产公司相比，豫园更注重产城融合，结合城市地标、商业设施和居民住宅打造复合功能地产；重点布局一二线城市优质项目。在建、拟建、储备各梯度项目充足，具有可持续性。融资成本较低，偿债能力健康。

    　　文化商业：老字号焕发新生机。公司拥有众多老字号资源，城市名片豫园商城一期持续升级，二期、三期已进入规划设计阶段，未来将打造豫园大片区。餐饮、食品等老字号品牌正在开启连锁化扩张。此外公司秉承产业链布局战略，布局白酒、美妆、健康、宠物、腕表等新赛道。

    　　盈利预测及估值建议。公司珠宝时尚业务进入快速成长阶段，地产业务保持稳健增长，文化商业开启连锁化扩张，并通过产业投资不断进入新赛道。预计20-22 年公司归母净利润分别为36.4 亿、42.3 亿、48.6亿元，同比增长13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法，参考可比公司，得到公司合理价值9.50 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。