漫步者(002351)：专注音频领域二十余年 TWS耳机迎来收获期

　　核心观点：

    TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放。Counterpoint 估计2019 年全球TWS 耳机销量约1.29 亿部（不含白牌），同比增长160％，2020年有望达到2.3 亿部，同比增长92%；我们认为，随着降噪等功能升级推动TWS 耳机应用场景多元化，维持高增长；从竞争格局来看，Airpods 成为苹果最畅销配件，以漫步者、索尼为代表的音频公司在降噪、音质和操控方面占有优势，尤其是漫步者的成长明显。根据近期产业链了解到的情况，今年四季度iPhone 较大概率取消有线耳机的标配，我们看好苹果的引领效应，有望带动其他手机厂商加速推广TWS耳机。

    漫步者：深耕音频领域二十余年，TWS 耳机迎来收获期。漫步者创立于1996 年，深耕音频领域二十余年，TWS 耳机的产品线价格集中在百元级的价位段，子品牌包括声迈系列和VOLONA 系列，以及漫步者TWS1~TWS5 系等，我们认为，在千元价位段苹果的AirPods 几乎处于垄断地位，与其强大的性能和“果粉”的购买力有关，但1000 元以下的百元级耳机的用户群主要更看重TWS 的性价比，因此传统电声品牌漫步者的竞争力较强，TWS 耳机有望迎来收获期。

    盈利预测与评级。我们看好漫步者的TWS 耳机迎来收获期，预计公司20~22 年EPS 分别为0.60/0.90/1.21 元/股，对应PE 为35/23/17 倍。

    　　对比当前同行业公司估值水平，再考虑到预计公司2020~2021 年连续两年的高增速，我们给予公司2020 年42X 的PE 估值，对应合理价值为25.12 元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示。TWS 耳机渗透率不及预期；产品价格下滑的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。