固定收益点评：史无前例的积极财政政策规模、节奏和投向

财政政策是2020 年宏观政策的核心，因而财政政策状况也决定着市场对今年政策稳增长力度的判断。政府工作报告公布之后，财政发力程度并未超预期，因而当天长端国债收益率大幅下行。但之后公布的财政预算报告却提供了更为详尽全面的财政数据，详细分析之后会得出不同的答案。本文基于预算报告，来分析今年积极财政政策的规模、节奏以及投向。

    在财政的四本账中，今年多个账户均出现赤字，因而以往只观察一般预算赤字，或者将结转结余与调入资金考虑在内，观察一般公共财政实际赤字，口径都相对偏窄。与往年不同，今年社保基金首次出现预算赤字，而政府性基金赤字规模也从不足7000 亿飙升至4.5 万亿，因而单独考虑一般公共财政赤字已经不能全面反映问题。全面的赤字观察，需要将一般公共收支、政府性基金、国有资本经营预算以及社保基金四个账户收支差额加总，得到较为全年的财政赤字的估算。

    将财政四个账户合并计算，今年财政赤字规模为11.6 万亿，广义财政赤字率在11.4%左右，较去年提升6.5 个百分点，财政赤字规模史无前例，如此大规模的财政刺激将对未来经济产生显著推动，基本面存在超预期可能。

    根据预算报告，如果将一般预算、政府性基金、国有资本经营预算以及社保基金四个账户合并考虑，今年的财政赤字为11.6 万亿元，较去年增加6.8万亿元。广义财政赤字率在11.4%，较去年提升6.5 个百分点。其中一般预算赤字6.8 万亿元，政府性基金赤字4.5 万亿元，社保基金赤字0.5 万亿元，分别较去年增加1.9 万亿元、3.8 万亿元和1.1 万亿元。可见，政府性基金是今年财政发力的主体。

    政府债务和往年结余是今年大额财政赤字的主要资金来源，两者分别提供8.5 万亿和3.1 万亿资金来源。按预算报告，今年国债增加2.78 万亿，特别国债增加1 万亿，地方政府一般债增加0.98 万亿，地方政府专项债增加3.75 万亿元，合计增加8.51 万亿元，是财政赤字的主要资金来源。除政府债务扩大之外，往年结余也成为今年政府赤字的主要资金来源，其中地方政府结转结余2.11 万亿元，中央预算稳定调节基金调入0.53 万亿元，社保基金往年结余使用0.50 万亿元，合计3.14 万亿元。即11.6 万亿财政赤字中，8.5 万亿来自政府债务扩张，3.1 万亿来自往年结余资金调入今年大额财政赤字产生，既有财政收入下降作用，也有财政支出增加影响。

    粗略估算，今年财政赤字较去年扩大6.8 万亿，其中财政收入下降大概带来3.3 万亿左右财政赤字增加，而财政支出增加大概带来3.5万亿左右的财政赤字增加，主要集中在政府性基金支出领域。

    按预算报告和前4个月财政收支数据来看，财政支出将更多集中在未来几个月。政府性基金支出同比增速将从前4 个月的14.9%提升至后8 个月的43.8%， 是未来一段时期财政发力的主体。而一般公共财政支出同比增速也将从前4 个月的-2.7%提升至后8 个月的6.8%。

    从专项债的投向来看，基建依然是主要投资方向。政府性基金是未来几个月财政发力的主要方向，而地方政府专项债是政府性基金增量资金的主要来源。从前五个月发行的地方政府专项债投向俩看，有约3/4 投向了基建领域。

    未来几个月地方政府专项债发力将推动基建投资增速持续回升，我们预计下半年基建投资（含电力）增速可能攀升至15%-20%的高位。

    风险提示：财政政策发力不及预期，年末结转结余资金超预期增加。