江淮汽车(600418)：大众拟增资江汽控股 成为南北大众后第三极

　　公司近况

    　　5 月29 日，江淮汽车发布公告称，大众汽车集团拟通过增资方式，获得江淮汽车控股股东江汽控股50%股权；此外，大众将增持江淮大众（江淮与大众合资公司）股份至75%。

    　　评论

    　　大众增资江汽控股，与安徽国资委探寻多赢局面。公告称该项目投资总额预计达10 亿欧元，我们认为对大众而言，增资能够深化其在华新能源产业链布局；对安徽国资委而言，引入资金及技术均有优势的大众有望助其下属企业深度混改，对成本、品牌、产品、技术等多方面改善，达到多方共赢。对此，我们有4 点畅想：

    　　畅想1：重启西亚特和“MEB Entry”引入江淮大众，成为南北大众后第三极。西亚特近年来全球销量持续上升，2019 年全球零售销量达到57.4 万辆，税后净利润同比增长17.5%，但从未引入国内南北大众。我们认为此次大众获得江淮大众控股权后，或将更有动力将西亚特引入合资公司，与大众旗下捷达和斯柯达一道，进一步渗透中低端车市场。我们认为，西亚特还有望借以MEBEntry 平台在国内推出小型电动车型，成为南北大众电动车型的较好补充（上汽大众的ID 系列，一汽大众的奥迪e-tron 系列）。

    　　畅想2：不只于乘用车，合作或延展至皮卡及商用车。江淮在商用车及皮卡领域拥有较强优势，2019 年公司轻卡、轻客、皮卡、重卡市占率分别为9.8%、3.0%、4.7%、2.5%。而大众在商用车布局较弱，但本次增资后或将持有安徽康明斯6.3%股份，江淮或能为大众在华商用车和皮卡领域布局提供包括整车制造、零部件生产、市场与渠道等多维度保障。

    　　畅想3：同是股权变更，华晨宝马利益重新分配，而江淮将得益于混改。与华晨宝马股权变更带来归母净利润下降不同，江淮大众目前仍为亏损阶段。我们预计公司后续有望受益于合资带来的技术、资金与人才资源，利好上市公司整体盈利。

    　　畅想4：从内销到出口，从大国到强国。2019 年我国家电及智能手机出口占国内销量比重为63.4%和229.9%，而乘用车出口占国内销量比重仅为3.4%，大众、本田、丰田品牌海内外净利润率相差均超过3 个百分点。我们认为中国具备汽车制造优势，在大众获得江淮大众多数股权后更有动力将其变成低成本制造中心，实现由内销到出口的转变。

    　　估值建议

    　　我们暂时维持2020、2021 年盈利预测不变，当前股价对应2020e/2021e 1.3/1.3x P/B。暂时维持中性评级，考虑到大众拟增资公告为近期股价带来较强催化剂，上调目标价21%至7.13 元，对应1.0x/1.0x 2020/2021e P/B，较当前股价有21%的下行空间。

    　　风险

    　　与大众合作低于预期。