中国国旅(601888)：关注消费回流加速的机遇和离岛免税利好政策

公司近况

    近期离岛免税亮点频现：销售增速亮眼，国旅收购海免终落地，我们预计利好政策有望出台。长期而言，我们认为疫情有望带来消费回流加速机遇。

    评论

    疫情有望带来消费回流加速的机遇。2019 年我国居民境外购买免税商品总体规模超过1,800 亿元，其中在韩国的免税购买额就超1,000 亿元，分别对应国内免税市场规模（我们预计2019 年500多亿元）的约3.6 倍和2 倍。我们预计中国人免税消费的地点从境外更多转向境内这一结构性的变化能够为中国免税市场带来很大增长空间，而疫情可能加速这一变化：疫情下国人的出境活动大大减少，而离岛免税（无需出境）和国旅线上业务成为满足消费者购物需求的重要渠道，更多的消费者对国内免税店的优势愈发熟悉、在国内免税店购物的习惯有望在疫情后维持，同时国旅在品牌商库存消化方面起到巨大帮助作用、再结合韩国允许向非免税渠道销售库存免税品可能造成的乱象，品牌商对国旅的资源倾斜有望在疫情后延续。我们认为这将帮助国旅获得更大的价格和品类优势，疫情给国旅带来的相对竞争力的增强愈发明显。

    离岛免税利好政策有望出台。疫情下，离岛免税线上补购蓬勃发展，五一假期离岛免税实现销售额2.98 亿元（同比去年五一假期，日均销售额同比增长47%），表现亮眼。发改委在前期《促进消费扩容提质》的文件中明确提到“根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类”；且在刚刚结束的人大会议上海南代表团提交的议案包括“关于调整行邮税起征点充分释放海南离岛免税购物政策效应的建议”的内容。海南自贸港建设的框架下，我们认为免税配套利好政策有望出台，如免税限额、行邮税起征点、件数限制、品类限制等，给予渗透率和客单价进一步提升的空间。

    收购海免终落地，巩固离岛免税市场优势。

    估值建议

    考虑到海免并表增厚和三亚亮眼表现，我们上调2020/21 年盈利预测4%/5%至24.9 亿元/58.8 亿元，且考虑到消费回流有望加速、离岛免税利好政策有望出台，上调目标价10%至115.91 元，对应38 倍2021 年市盈率和15%涨幅，维持跑赢行业评级。目前股价对应34 倍2021 年市盈率。

    风险

    国内外疫情的负面影响超预期；免税牌照放开。