姚记科技(002605)深度报告：顺势而为 唯快不破

公司基本盘已顺利变更为休闲游戏业务，捕鱼、斗地主、Bingo 等细分品类占据头部地位。2017-2019 年公司通过连续收购完成成蹊科技100%控股（旗下鱼丸平台提供十余款捕鱼类产品，近年为国内细分市场Top3）、大鱼竞技51%控股（旗下Bingo 类产品海外表现突出，近年为海外细分市场TOP3）， 2019 年公司游戏业务收入占比接近60%，已成为绝对主业，传统纸质扑克牌业务保持稳定业绩贡献。

    2020 年公司发力斗地主新品类， 由字节跳动旗下游戏发行平台Ohayoo 独家代理的《小美斗地主》成为春节档黑马，在iOS 免费榜连续霸榜10 天。我们认为公司作为率先拥抱头条系的游戏CP，已在素材制作、投放优化及买量规模上建立起一定壁垒，其创新性的广告变现+快速导量模式得到验证，未来有望在捕鱼、麻将、Bingo、Solitaire、Slots 等品类中实现矩阵化复制。

    受益于头条系成长红利，公司休闲游戏与营销业务有望持续放大规模。公司休闲游戏与营销业务层层递进、逐步拓展，均借“头条系”顺势发力。第一步，完善休闲游戏领域六大细分品类布局。第二步，国内外市场布局协同共振。具体可体现为：1）公司内部协同，同一产品在国内外两大市场均进行买量分发，复用海内外发行网络等；2）借助于字节跳动的全球快速扩张，进一步强化海外变现能力。第三步，将游戏买量能力及经验延伸至营销业务，减少营销业务买量端的初始投入、优化提升投放效果，相当于进行再次变现。

    “游戏+营销”双核驱动，看好游戏业务稳定性与营销业务成长弹性。

    游戏业务部分，预计将实现稳定增长。目前国内外休闲游戏市场的竞争格局仍较为分散：1）国内市场：国内游戏大厂过去几年一直较为偏重中重度游戏品类，中小游戏厂商在休闲游戏市场有较大生存空间，公司已成为国内休闲游戏一线厂商。2）国外市场：休闲游戏市场已经形成了以VooDoo、Playtika 为主的几大龙头，其长生命周期产品以完善的运营、经过验证的核心玩法持续占据市场重要地位，公司产品主要以Bingo、Solitaire 等细分品类逐一突破。

    快速切入MCN，新兴赛道高速成长中。2019 年以来公司陆续布局芦鸣网络、构美等互联网营销新生势力。其中芦鸣网络主要以信息流广告营销为核心，对接“头条、快手系”平台为客户提供一站式专业营销服务，旗下星图团队核心成员出身头条系，品牌合作客户包括微信保险、众安保险、网易严选、花西子、王饱饱等，2019 年实现扣非净利润2050万元。构美目前为淘宝直播头部MCN 机构与品牌全渠道人货匹配平台，2019 年GMV 超过30 亿元。我们认为目前MCN 行业整体仍处于入局阶段，各入局方优势界定尚未清晰，公司具备买量能力积累及平台背景加持双重优势，有望显著受益于短视频产业链成长红利。

    投资建议：公司借势头条系，休闲游戏与营销业务规模均有望快速放大。我们认为公司业绩具备较高弹性，看好其在国内外休闲游戏市场的协同效应与MCN 板块的成长潜力。我们预计公司2020-2022 年净利润分别为11.45 亿元、8.08 亿元、10.23 亿元，对应EPS 分别为2.86 元、2.02 元、2.56 元，我们给予2020 年25X 估值，对应6 个月目标价 40.63 元（以扣非净利润6.5 亿元计算），维持“买入-A”评级。

    风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，平台方合作政策变化，海外市场拓展不达预期、公司治理风险等。