仙琚制药(002332)：产业升级窗口期 确定受益的甾体药物龙头

　　行业进入加速升级窗口期，产品、产能优势奠定公司受益基础上游工艺迭代升级，甾体药物行业进入产业加速升级窗口期。我们发现：2016 年左右，国内甾体原料药产业链上游（中间体、原料药的生产）基本完成工艺路线升级改造，甾体药物行业进入以产品升级为主逻辑，成本优势驱动的第二次产业转移窗口期，中期产品结构将不断优化、行业盈利能力有望持续提升。行业进入发展拐点，特别体现在国内API 规范市场认证加速，产品、产能是此阶段我们筛选公司的核心变量。

    　　先发的产品和产能优势奠定公司更加受益该产业升级窗口期。在国内头部企业中，公司（扣除Newchem）拥有最多的欧美API 认证，并在性激素等高附加值API 产品的布局具有先发优势。性激素API 产品具有总消耗吨位小、需专线生产的特点，产品布局少的后发企业面对高昂的固定资产投入及已被满足的客户需求，很难突破先发企业的规模优势。我们认为仙琚制药在产品布局上的先发优势，以及进而带来的成本优势明显，更加受益于此次产业升级窗口期。

    从产品、产能看公司一体化优势，协同、升级带动盈利能力持续提升制剂：多产品协同，规模效应持续体现。高毛利率自营制剂业务占比提升，公司制剂业务结构优化；专注优势科室打造产品集群，销售的规模效应将持续体现。

    　　原料药：产品升级、产能释放带来盈利能力明显提升。自营原料药业务毛利率持续提升，验证公司在原料药高附加值产品的储备，以及规范市场客户开拓的成效，新厂区2020年投产后将逐步释放更大的业绩弹性。

    原料药：产品升级、产能释放带来盈利能力明显提升产品升级、产能释放，自营原料药盈利能力加速提升。公司在高附加值API 的储备具有显著优势，结合原料药新厂区产品转移节奏，我们认为随着雌二醇、炔雌醇等高附加产品的产能释放，2020 年起自营原料药业务持续高质量增长。

    　　中期看，自有产品认证加速、意大利子公司协同，全球产业链参与度提升。规范市场开拓节奏上，借助Newchem 产品优势和销售网络及自有产品的欧美认证加速，公司在全球甾体药物产业链的参与度有望持续提高。甾体API 中竞争格局好、高附加值的品种，公司在产能和产品上已经具备拓展欧美规范市场的基础，中期产品升级窗口已打开。

    制剂：多产品协同，规模效应持续体现

    　　临床需求端扩容，驱动主力制剂产品销售稳步提升。1）黄体酮胶囊剂已拓展辅助生殖适应症、稳定增长，同时公司积极开发凝胶剂型，深挖辅助生殖蓝海。2）罗库溴铵注射液，受拮特效抗剂上市带动，临床渗透率将持续提升；公司产品作为重点医院份额最大国产产品将最受益（市占率约60%），我们预计未来三年销售额同比增速15%~20%，高于行业增速。

    　　高潜力的呼吸科产品销售能力已验证，进口替代空间大，有望持续放量。1）国产独家产品，糠酸莫米松鼻喷雾剂的原研替代空间大，在上海、浙江、湖南和广东重点医院的销售能力已被证实，看点在于各省份招标放量。2）噻托溴铵粉雾剂，短期看各省招标放量，中期看一致性评价完成后一体化优势的放大。

    一体化优势的国内外兑现，决定公司发展长期天花板中长期看，公司可发挥自有API 品种的质量、规模优势，在国内加速实现大品种的原料药-制剂一体化，同时推进海外制剂申报，例如甲泼尼龙注射液。此外，可借助Newchem的产品优势，实现高附加值品种的原料药-制剂一体化，例如Newchem已获得US DMF以及COS认证、公司新产能释放在即的屈螺酮。

    投资建议

    　　公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.54、0.65、0.82 元，按2020 年5 月29 日收盘价对应PE 为28、23、19 倍，参考可比公司估值（2020 年平均估值为40），维持“推荐”评级。

    风险提示

    　　核心制剂产品集采降价的风险，产能投入周期的波动性风险，原料药业务高端市场拓展不及预期的风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险。