固定收益点评:“熊平”或没那么快 但经济快速回升冲击更大
本周短端利率相对较大幅度抬升,收益率曲线继续平坦化。本周短端利率有所抬升,7 天质押式回购利率从上周1.5%左右的中枢水平上升至2.2%左右,5 年期以下国债利率普遍有20-30bps 左右的上行幅度,10 年期国债利率累计上行8.8bps。收益率曲线继续平坦化,引发债市即将走入“熊平”的担忧。
事实上,本周短端利率上升主要是地方债发行大幅放量,具有短期冲击性质。
本周地方政府债供给发行7581 亿元,创单周发行量历史新高。地方债大量发行的结果一方面增加资金需求,另一方面,支出或拨付相对缓慢情况下,财政存款将有较为明显的增加,客观上形成了资金回笼。
“熊平”或没那么快。目前环境下央行尚未到明显收紧流动性的时候,预计随着地方债发行节奏放缓,流动性将再度回归到合理充裕状态。目前经济虽然在快速回升,但尚未达到正常水平。因而,基本面尚不支持央行收紧货币政策。
央行将继续以宽松货币政策配合财政发力,预计6月将再度降准。目前财政政策是宏观政策的主导,随着财政持续发力,信贷社融将延续增长态势。同时,6 月地方债依然处于快速发行阶段,特别国债也有可能落地。而6 月MLF到期量有两笔合计7400 亿元,央行具有较大的资金投放需求。而目前通过公开市场操作来投放资金,对银行压力较大,因为公开市场操作利率显著高于市场利率。因而,央行通过降准继续释放流动性可能性较大,我们预计央行可能在6 月再度降准。
但近期央行操作也显示央行无意引导流动性更为宽松。近期央行在公开市场操作审慎,本周前连续一个半月暂停逆回购,MLF 和TMLF 也均缩量,显示央行无意引导流动性更为宽松。因而,从流动性层面来看,对债市最友好的时段或已过去,未来流动性将继续保持平稳或小幅调整。
经济快速回升态势依然是债市的最大压力,相对来说,货币政策只是由经济走势决定而以。从高频数据来看,目前经济处于快速回升过程中。六大发电集团耗煤量同比增速提升至10%以上,30 个大中城市商品房销售面积继续攀升。水泥、钢材价格持续上涨,同时,钢材库存持续下降,都显示经济在快速回升过程中。
财政发力将带动信贷社融增加,实体经济融资扩张。财政发力本身就会通过地方政府债、国债等发行量增加推动政府债券放量,提升社融规模。同时,这些资金落地将带动配套资金增加,进而提升相应的贷款等配套融资规模。
直接贡献和间接贡献叠加,未来几个月信贷社融将延续回升态势。
基本面的快速回升将成为未来一段时期债市最主要的压力来源。当前经济已经呈现出较快的回升态势。随着财政等宏观政策进一步发力,以基建为代表的需求将呈现出更快的回升态势。未来几个月地方债、特别国债等落地将推动政府性基金支出,一般预算支出等财政支出大幅攀升,而这在改善经济基本面的同时,也将直接和间接的通过配套融资等推升信贷社融。因而,未来一段时期,基本面的快速回升将成为债市最主要的压力来源,在基本面回升态势未改变之前,债市调整压力继续存在。我们预计10 年期国债利率可能调整至2.9%-3%附近。
风险提示:经济回升不及预期,央行政策超预期调整。