环保行业跟踪点评二：农林生物质发电中的“前浪”与“后浪”

报告要点

    本周推荐组合

    　　长江环保团队上周推荐组合为瀚蓝环境（30%）、长青集团（30%）、高能环境（20%）、奥福环保（20%），组合收益率10.88%，跑赢沪深300 指数9.76pct，跑赢中信环保指数10.20pct；年初至今组合累计收益率35.85%，跑赢沪深300指数39.70pct，跑赢中信环保指数36.24pct。本周推荐为：瀚蓝环境（35%）、长青集团（35%）、高能环境（20%）、奥福环保（10%）。

    发展历程：后补贴时代生物质行业景气度有望回升农林生物质发电行业经历了初步成长期（2005-2010）、阵痛调整期（2011-2015年）、行业规模与补贴电价拖欠额同步提升期（2016-2019）、后补贴时代景气度回升期（2020 年以后）。行业发展初期技术路线的选择、燃料供应体系、精细化管理能力的差别导致行业分化严重，领头羊国能生物项目利用小时数可达7000 小时以上，盈利良好，而部分民企参与者与五大电力集团折戟生物质产业，生物质发电行业具备一定的经营壁垒（资金/技术/运营管理）。2016-2018年行业新增装机规模276 万千瓦，2017 年底的装机容量已超过“十三五”规划值，增速远高于“十二五”时期，同时国补电价拖欠严重导致部分头部企业面临资金链断裂风险。当前补贴电价靴子落地，行业景气度有望回升。

    国能生物：稳健经营的行业先行者，近年扩张速度放缓国能生物于2006 年投运国内第一个生物质电厂，行业发展初期市占率一度在60%以上；以上网电量来看2018 年市占率19.7%，业内第一；利用小时数达到7731 小时，仅次于长青集团和天壕新能源。当前投运38 个项目，装机容量978MW，在建项目2 个，装机容量65MW；2017 年以来公司无新投运项目，扩张速度放缓。2016 年营收和归母净利润分别为45.06 亿元/1.88 亿元，经营现金流净额11.64 亿元，已投运项目均在补贴目录中，现金流良好。

    光大绿色环保：投运数量持续增加，新签数量大幅减少公司拥有生物质综合利用项目48 个，装机容量1002MW，其中完工及投运项目32 个（占比67%），装机容量730MW（占比73%）；2014-2019 年新签项目数量分别为6/15/9/12/8/1 个，新签数量放缓；随着在手项目逐渐完工投运，预计未来2-3 年公司生物质运营项目数量将达到高点。

    长青集团：精准把控政策节奏，后来者居上

    　　2011-2015 年投运4 个高质量生物质电厂，2016-2018 年考虑到未来补贴政策不明朗，暂缓新建生物质项目，近年公司预判生物质行业景气度大概率将回升，精选项目大批量开建，预计2020 年新投运10 个电厂。2020-2021 年为公司业绩释放高峰(复合增速50%+)，项目质量高，补贴电价靴子落地，持续推荐。