思源电气(002028):新基建发力 输配龙头再起航

类别:公司 机构:华金证券股份有限公司 研究员:肖索 日期:2020-05-30

  投资要点

      输配电优秀民企,无惧行业周期:公司是长江以南地区少有的输配电行业优秀民营企业,2011-2019 年营业收入复合增速达到16%,归母净利润复合增速达到17%,而同期电网投资复合增速仅为5%。公司能取得高于行业的增速,主要是因为其发展战略明确,通过内部培育和对外投资持续布局输配电设备,不断优化产品结构、延伸产业链,盈利能力和抗风险能力均得到了稳步提升。根据公司公告,2020 年上半年预计实现归母净利润3.0~4.0 亿元,同比增长56%~108%。

      输配电设备品类全面,重点突出:公司输配电产品分为四大类,分别为开关类、线圈类、无功补偿类和智能设备类。线圈类产品消弧线圈、互感器是公司传统优势产品,市占率约25%~30%左右,位居行业第一。开关类产品主要为110~550kV 高压开关,包括隔离开关、断路器、GIS 等,市占率约15%左右,位列第一梯队。无功补偿类产品包括电容器、电力电子成套装置等,在国网集招中市占率仅次于国网下属的南瑞继保和中电普瑞,在电网外的新能源发电等领域,公司市占率更高,未来有望随着新能源发电市场的扩大而进一步增长。在特高压领域,公司产品以电感器和电容器为主,市占率约20%~30%左右,处于第一梯队。

      海外市场有望成为新增长点:公司利用在输配电领域的产品优势,于2009 年开始布局海外市场。目前公司产品已覆盖了俄罗斯、印度、乌克兰、巴基斯坦、英国等几十个国家和地区,同时海外EPC 业务也取得了长足发展。2019 年公司新增海外订单约16 亿元,其中约一半为EPC 业务,主要以非洲、巴基斯坦等国家的援助项目为主,回款情况较好。未来随着海外市场的开拓力度加大,公司有望继续保持高增长。

      产业链向外延伸,打开长期成长空间:公司2017 年增资烯晶碳能,后者是掌握干法电极和超级电容器核心技术的领先企业之一(另一家是被特斯拉收购的Maxwell),成为国内少数能够与特斯拉抢占电动汽车新型电池市场的企业。2018年收购常州思源东芝变压器,全面引进、吸收东芝变压器技术,进一步完善公司在电力设备领域的布局。此外公司还参股及设立了稊米汽车(汽车电子)、上海整流厂(硅整流器)、上海陆芯(功率半导体器件)等,业务逐渐向产业链上下游延伸,有望打开长期成长空间。

      新基建电网建设超预期,特高压发展提速:在国内疫情后恢复经济的主旋律以及“新基建”特高压工程的加速启动的背景下,国网将投资规模从年初4080 亿元提高到4500 亿元,较此前提高10%,2020 年电网投资有望恢复正增长。根据国家电网《2020 年重点电网项目前期工作计划》,将有2 直5 交7 条特高压线路在2020年内核准开工,另外新增3 条特高压直流项目进入预可研阶段。随着2020 年特高压项目的集中核准,220kV~500kV 输变电设备采购量有望继续保持增长。

      龙头盈利有望回升:公司主要产品采用成本加成的定价模式,原材料占生产成本比例大约为88%~90%,一般在中标后2~3 个月内与供应商签订采购合同,若原材料价格处于下行通道,则有利于公司毛利率的提升。2019 年至今螺纹钢、铜等原材料价格持续下滑,公司盈利有望提升。同时随着国网对供应商的管理越来越严格,产线管理能力较弱的供应商将逐渐退出国网项目的竞标,行业竞争格局有望改善。

      投资建议:思源电气是国内少有的输配电设备优秀民企,凭借优秀的产品和管理,公司多年来持续稳健发展。我们预测公司2019-2021 年营业收入分别为79.3 亿元、96.5 亿元、115.5 亿元,同比增长24.3%、21.8%、19.6%,归母净利润分别为8.1亿元、10.3 亿元、12.4 亿元,同比增长45.8%、26.3%、20.2%,给予“买入-A”投资评级。

    风险提示:电网投资不及预期;海外市场拓展不及预期;新业务产出不及预期。