2020年债券中期策略报告：把握趋势防守反击

　　主要观点：

    　　疫情冲击下的对冲政策带来的货币宽松，令利率曲线加速下行，债牛进一步得到确认。政策宽松带来了资金的宽松，隔夜资金成本稳定在1 以下，使得短端利率快速下行，而长端却在经济回暖，政策再宽松空间下降的预期中纠结，下行落后，利率曲线陡峭化，期限利差高企。而央行在此时的暂停操作，投放下降更进一步强化这一预期。

    　　于是出现了高层多次会议、报告中表示政策宽松仍将延续，但市场却自乱了阵脚，债市迎来了全面调整，牛陡之后未见牛平，反而迎来了熊平。

    　　纵观历史上债市牛熊转换，最根本的原因是央行政策转紧所导致的（无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧）。但从目前来看，央行已多次表态政策将更加灵活适度，运用好降准降息的手段，并且当前背景下央行也没有转向的必要性。首先市场广泛认为疫情冲击消退，经济回暖或超预期。但我们认为当前数据的好转有一定偶然因素，尤其是疫情全球扩散下，外需萎缩对于外贸的冲击在数据方面还远未体现，而官方层面对于疫情冲击的认识更是用了“前所未有”，而今年全力保就业的政策也体现了实体经济面临的困难。因此我们认为对于疫情影响的认识，不能因为短期数据改善就过分轻视。当然在当前逆周期宏观政策的大力对冲下，经济正逐步恢复，但我们要清楚是正是因为财政发力，货币宽松的双重支撑下，经济才能有所恢复，而不是经济已经恢复到不需要政策再宽松的地步。

    　　事实上，去年也经历了同样政策未变，市场先跌的行情。去年9月以来由于猪通胀的压力，引发政策难再宽松至转向的担忧，引发了债市大跌，即使央行9 月宣布降准，利率也不降反升。但随后央行在11 月初意外先后下调MLF 利率、逆回购利率向市场宣示了政策未转向，通胀制约有限，货币维持偏宽，纠正了此前过于悲观的市场预期，利率重新向下。

    　　我们认为目前由于央行投放偏少，降息屡次落空使得政策难再宽松成为主流预期，市场情绪偏弱。但只要把握住疫情冲击后央行的任务仍然是降成本，降低企业的融资成本，加大对企业的贷款支持，因此利率体系下行仍然是趋势，后续降准降息仍然可期。当央行再次明确态度，再宽松政策落地，利率有望重回下行通道。市场偏弱时防守为主，择机布局，防守反击。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为2.5%-2.8%，10 年期国开收益率区间为2.8%-3.2%。