燕塘乳业(002732)首次覆盖报告：产能优化释放红利 结构升级争做区域乳企典范

　　乳业品类发展趋势分化，区域乳企迎来新机

    　　我国乳制品市场目前已较为成熟，主要乳制品液体乳产量的增速保持在低个位数，同时液体乳市场增速同步放缓，行业高速增长的时期已过，新的机遇在孕育。液体奶行业中占比最大的常温液态奶市场格局已相对稳定，2018 年伊利蒙牛CR2 达到65%，未来行业将迎来产品结构调整的时代，竞争格局还未明晰的品类赛道将成为行业发展的驱动力。

    　　对于快消品行业，产品多样化十分关键，同时主力产品、新品是否占据良好的品类赛道将成为企业发展关键因素，故行业产品结构调整将带来一定程度的乳制品行业竞争格局调整。我们认为，乳制品行业整体呈现出健康化、低温化趋势。

    　　华南区域乳企龙头，顺势而为寻求机遇

    　　公司顺应行业健康化、低温化趋势，推出低温产品充分享受低温行业快速增长红利，发展低温酸奶、开创新品，陆续推出营养与风味兼具的希腊酸酪乳产品、定位营养代餐的可咀嚼谷物酸奶系列产品、全国首创的泡泡果系列酸奶饮品、秉承传统工艺的“老广州”系列发酵乳产品等，2020 年推出“新广州”低温巴氏奶新品，燕塘乳业目前常温产品和低温产品的占比较为均衡，未来“常温+低温“两条腿走路。

    　　公司产能释放，扩张瓶颈得以突破

    　　公司拥有上游牧场和加工厂产业链，上游牧场产出原奶供给加工厂，加工厂利用原奶生产成品奶。过去公司长期受制于产能不足,无法充分满足市场需求。2019 年上半年新工厂产能逐步释放，产量的提升是业绩增长的主要逻辑。未来新工厂产能将进一步完善，公司在产量上仍有进一步的增长空间，同时新澳牧场顺利完工增大上游奶源供应，同时公司产能利用率或将有所提高，产能瓶颈得以解除，随着空白市场的开拓，公司业绩表现有望进一步向好。

    　　立足广东不断深耕，省内市场空间大

    　　广东仍是公司最主要的销售市场，2014-2019 燕塘乳业在广东省营收占比超97%，公司稳稳占据广东省的乳制品消费市场，无疑具有很大的增长空间，尤其是在深圳等薄弱地区市场还具有较大的深挖潜能。

    　　投资建议：公司未来产能释放业绩值得期待，华南地区龙头地位将进一步稳固。我们预计公司2020-2022 年实现营收16.65、19.28、22.02 亿元，同比增长13%/16%/14%，2020-2022 年归母净利润1.36、1.54、1.75 亿元，同比增长10%/13%/14%，对应EPS 分别为0.87、0.98 和1.11 元。我们给予公司2020 年35X 估值，对应目标价30 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：省内市场拓展不及预期、产能扩建不及预期、新品推广不及预期、上游原奶价格大幅增长。