有友食品(603697)：休闲食品细分龙头 步入景气新周期

　　品类行业：品类优赛道佳，目前尚无全国化企业品类上：产品生命周期长，复购率高。休闲泡制品与休闲卤制品类似，具有生命周期长、复购率高等特点。一方面为中国地区传统美食，具有产品生命周期长的特性，未推广之前具有一定的特产属性；另一方面，产品偏辣口、有嚼劲，具有一定的上瘾特性，这意味着产品天然有高复购率的特点。

    　　行业上：行业增速快，集中度低，尚无全国化企业出现。1）市场规模：根据第三方数据，凤爪品类2010 年市场规模约为40 亿，2019 年约为100 亿元，CAGR 约12%，为休闲零食中为数不多的增速在10%以上的品类。2）市场集中度：目前国内共有生产企业600 多家，近一半集中在川渝地区，主要品牌有有友、奇爽、曾巧（乖媳妇）、辣媳妇、永健、四川品品等，且均在优势区域进行销售，目前尚无一家实现全国化。其中有友食品2019 年泡椒凤爪收入8.4 亿元，市占率约为9%，为市占率最高的品牌。

    　　公司概况：泡椒凤爪第一股，单品销售近十亿

    　　有友食品2019 年4 月上市，为A 股泡椒凤爪第一股。公司控股股东为创始人鹿有忠，实际控制人为鹿有忠、赵英夫妇及其女鹿新，实控人合计持有股份68.04%。

    　　泡椒凤爪销售8.4 亿，销售主要在西南市场。1）产品：2019 年公司销售收入10.08 亿元，泡椒凤爪为第一大品类，皮筋、竹笋为第二、三大品类。其中泡椒凤爪销售额为8.44 亿元、其他肉制品（如皮筋等）8815 万元、竹笋3547 万、此外豆干、花生等为2120 万元、1599 万元。

    　　2）渠道：公司采用以经销商为主（95%以上）、直销为辅的销售模式；3）市场：公司销售主要在西南市场，西南占比56%，非西南占比44%，非西南中华东占比最高（21%），其次为西北、华北和华南（原为第三大市场，市场调整2019 年下滑严重）。

    　　短期展望：提价负面效应已消化，成本将迎来下行周期

    　　提价负面效应基本消化。2018 年9 月公司对产品进行提价，提价过快引起终端销量下滑，2019 年收入同比下滑8.44%。2019 年下半年公司加大商超陈列、促销活动等的投入，随着费用投放的逐步进行，2019Q4销售收入逐步转正，提价对渠道的负面影响已基本消化。

    　　展望2020 年，我们认为公司销量将有望实现正增长，2021 年提价效应有望起到积极作用，渠道价格理顺、渠道利润空间增厚，收入有望实现稳定增长。

    　　成本将迎来下行周期。2018 年下半年以来，由于环保因素影响，鸡价步入上升周期，我们以白条鸡价格从2018 年8 月的14.33 元/公斤涨至2019 年11 月的20.58 元/公斤，涨幅达44%，之后鸡价步入下行周期，其中2020 春节后白条鸡价格维持在17 元/公斤左右。

    　　我们认为未来随着养殖景气周期向下，畜禽价格2020 年有望高位回落，2021、2022 年持续下降。公司毛利率34.66%，未来成本下降将为盈利带来较大弹性。

    　　长期展望：扩品类拓市场，全国化企业初具雏形扩品类：目前公司核心品类为泡椒凤爪，销售占比高。近年来公司加大研发投入，积极储备新兴品类，如竹笋、豆干、皮筋等，以每年研发2 只、储备2 只、推出2 只新品的策略，进行新品开拓。未来随着新品的面世，收入结构有望更加丰富。

    　　拓市场：目前公司销售区域主要在川渝地区，渠道已经下沉至县级城市，通路完善地区下沉至镇级市场。近年来公司加强华东和华南两大潜力的开拓，进行人力资源补充和渠道拓宽，逐步从KA 扩充至流通和线上等渠道。未来随着新市场的不端开拓，有望为收入贡献更多增量。

    　　盈利预测与评级：首次覆盖给予“买入”评级

    　　Q1 公司经营受疫情影响，交通受限导致部分地区缺货，公司收入出现下滑。Q2 随着疫情缓解，终端补库存和渠道补库存需求有望拉动收入高增，同时提价对渠道的负面影响已基本消化，成本也步入下行周期，我们认为公司后续收入利润增速有望企稳。长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，这将为公司未来注力。

    　　考虑到未来食品行业处于上升阶段，目前食品股受到资金吹捧，参考　　盐津铺子、洽洽食品等零食公司PE（2020E）均在40 倍以上，综合考虑有友所处行业及公司所处发展阶段。我们按照有友食品2021 年业绩给予30X 估值，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.69 元、0.84 元、1.04 元，一年目标价25 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；