宏观点评：两会后央行需加大基础货币投放

　　在两会期间，中央未提及全年经济增长目标并透露会出台大规模刺激政策以应对新冠疫情的影响。报告公布了开放性的官方赤字率目标“占GDP 的3.6%以上”（2019 年：

    　　2.8%），并公布了1.0 万亿元的特别国债与3.75 万亿元的地方政府专项债额度。

    　　中央还表示将通过更大幅度降息降准和再贷款以支持“M2 和社会融资规模（下称“社融”）增速明显高于去年”。

    　　根据中央的财政预算草案与我们的预测，政府在6 月至9 月间需要筹集约5.2 万亿元资金。企业部门（特别是国有企业）将被要求增加债务。我们认为当前补充抵押贷款（PSL）渠道已经被关闭，央行在是否购买政府债券的问题上犹豫不决，因此央行将不得不通过降息降准、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、再贷款、再贴现等方式为市场增加流动性。

    　　虽然讨论激烈，但我们依旧认为央行很可能为特别国债提供融资，否则央行或需通过其他渠道来增加流动性。我们预期央行将在9 月底之前降准100 个基点，随后在第四季度再度降准50 个基点。而且央行可能将通过多种借贷工具增加1.0-2.0 万亿元的基础货币。最后，我们还认为基准存款利率下调（一年期利率下降25 个基点左右）的可能性将再次提高。

    　　未来几个月流动性或明显短缺

    　　要衡量短期流动性状况，我们认为关键因素如下：1）即将到期的MLF 与TMLF 量；2）政府债券的发行量与发行节奏；3）央行的外汇占款额；4）可能会发生的PSL 逐步紧缩；5）报税季的影响。为保证流动性的大致稳定，央行可能需要更前瞻性的流动性管理。

    　　大量的MLF 与TMLF 即将到期

    　　我们估计6-9 月期间将有2.19 万亿元左右的MLF 与TMLF 到期（约为2020 年4 月存款额的1.08%），其中1.89 万亿元是MLF、0.3 万亿元来源于TMLF。按月来看，6 月、7 月、8 月、9 月MLF 到期量分别是7400、4000、5500、2000 亿元。此外，7 月还有2977 亿元的TMLF 到期。

    　　央行在近几个季度逐渐降低了TMLF 的重要性，从自2019 年年底起TMLF总量不断萎缩就可窥一斑。具体而言，央行跳过了2019 年第四季度的TMLF 操作，并在2020 年1 月与4 月分别通过TMLF 从银行系统净抽取了170 亿元与2113 亿元的资金。自2019 年11 月以来央行下调了1 年期MLF 利率35 个基点，而同期TMLF 利率仅下调了20 个基点，因此目前MLF 与TMLF 利率均处于2.95%的水平。TMLF 最初是为中小微企业提供低息信贷所设立，但如今利率已变得几乎与MLF 相同。在之后的几年里，央行可能会逐步搁置TMLF。

    　　政府债券即将大量发行

    　　中央显著提升了今年政府债券发行额度。在2020 年政府工作报告中，中央将2020 年赤字率目标提升至“GDP 的3.6%以上”（2019 年：2.8%），相应的赤字额提升至约3.76 万亿元（2019 年：2.76 万亿元）。

    　　根据财政部提交的2020 年财政预算草案，国债与地方政府债净发行额度被分别提升至2.78 万亿元与0.98 万亿元（2019 年：1.83 万亿元与0.93 万亿元）。同时，2020 年特别国债与地方政府专项债额度也被分别提高至1.0 万亿元与3.75 万亿元（2019 年：0 与2.15 万亿元）。