宏观点评：5月LPR维持不变显示银行净息差牵制利率下调空间

　　今日全国银行间同业拆借中心公布了5 月贷款市场报价利率（LPR）。1 年期和5 年期LPR 均较4 月维持不变，分别为3.85%和4.65%。鉴于过去一个月央行并未下调中期借贷便利（MLF）中标利率和其他利率，LPR 维持不变符合市场预期。5 月LPR 保持不变显示出银行净息差仍是牵制央行未来下调银行利率的关键因素。

    　　在政府大举发债为大幅攀升的财政赤字提供融资的背景下，如果央行不通过降准、MLF 和其他借贷便利以及下调存款基准利率等措施向银行系统注入长期流动性，市场利率将进一步上升。最近政府官员、政策顾问和经济学家对央行是否应为特别国债融资进行了激烈讨论，我们或将进一步下调对特别国债发行额（2.0 万亿元）的预期。我们也意识到中央或需更多依靠传统的融资渠道，允许地方政府及其融资平台提高发债额度，同时让央行通过降准和MLF 操作等途径注入更多资金。同时，我们认为央行下调存款基准利率的可能性有所降低。

    　　债券发行额大幅增加

    　　虽然出台了一系列货币宽松措施，但由于地方政府专项债发行额近来大幅增加，最近几周债券收益率止跌回升。自2019 年11 月以来中央分三批共提前下发地方政府专项债额度2.3 万亿元，并要求地方政府在5 月底前完成发行。我们测算今年1-4 月地方政府已发行1.2 万亿元的地方政府专项债，其余的1.1 万亿元将在5 月底完成发行。

    　　根据万得债券交易层面的数据，我们估算5 月1-19 日地方政府债券净融资额约为5900 亿元，5 月后两周还将发行约5100 亿元。如果将地方政府一般债券和国债发行额纳入计算，这个数字将会更高。因此，4 月底以来债券收益率普遍反弹：截止5 月19 日，10 年期国债收益率和地方政府债券收益率分别从4 月底的2.53%和2.91%上升至2.73%和3.09%。

    　　预计央行将为一揽子刺激计划提供主要资金支持我们认为中央将在两会期间推出大规模刺激措施。相比此前的宽松周期，更多资金将用于金融援助。虽然基建行业也将获得资金支持，但中央对地产刺激的态度愈加谨慎。我们维持2020 年实际广义财政赤字率或将超GDP 的13%的观点不变，这意味着刺激计划规模将达GDP 的约10%。

    　　我们认为存款基准利率下调的可能性正在降低，央行可能更倾向于通过降准和各项借贷便利（如MLF 和再贷款再贴现等）这些更灵活的举措向市场注入流动性，来引导贷款利率下调。预计央行或将在6 月底前实施降准以增加流动性和稳定市场利率。