保险行业深度研究：寿险公司负债成本向下 ROE中枢向上！

寿险公司的利润体系是值得深入探究的，基于资产负债业务模式的“投资收益率”、“负债成本”、“杠杆倍数”是应当得到深刻讨论的。我们首先定义了“负债成本”并测算，然后独创了保险公司盈利能力分析的ROE 框架，为市场探寻保险股价值提供了一套全新视角。

    一、负债成本的定义与测算：2019 年平安、国寿、太保、新华的寿险负债成本分别为1.7%、3.7%、3.3%、3.7%。1）我们提出简化版的利润公式，寿险公司税前利润=净资产×投资收益率 +（投资资产-净资产） ×（投资收益率-负债成本）。基于此，负债成本=（投资总收益 - 税前利润）/（投资资产 - 净资产），为对冲掉每年准备金多提或少提中的“不合理部分”，我们对上述负债成本做“3 年移动平均”处理。2）本质上，负债成本衡量的是寿险公司的高Margin 产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力（如防范骗保等）、保险产品定价能力等。3）2009-2019 年，平安、国寿、太保、新华的负债成本的年平均值分别为2.7%、3.5%、3.6%、3.9%。

    二、负债成本的趋势与展望：2017 年后开启的负债成本下行趋势将会持续。

    2010 年后负债成本经历了三个阶段的变化：2011-2013 年的低位震荡；2014-2016 年的较快攀升；2017-2019 年的明显回落。1）2013 年费率市场化改革之前，人身险产品定价利率不得超过2.5%，使得负债成本长期维持在低位，这也是中国寿险公司将来很难发生类似于其他国家利差损危机的核心原因。2）2014-2016 年，费率市场化改革启动后，传统险的预定利率最高升至4.025%，寿险公司的负债成本快速上升。3）2017 年至今，高Margin的保障型产品在存量保单中的占比大幅提升，寿险公司的负债成本开始显著下行。4）未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。原因一是保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率会是较长期的趋势。当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能力下降，更加有利于“件均保费较低 + 社会焦虑驱动”的保障险的销售。原因二是投资收益率的下降亦会带来产品定价利率的下调。原因三是中小寿险公司面临日益突出的各种压力，超低的产品定价难以长期存在。原因四是我们预计保险公司业务结构中的分红、万能、投连等业务占比有望提升。

    三、寿险行业的ROE 分析框架：寿险公司的ROE 中枢有望提升！1）假设寿险公司的投资资产规模为A，资产端的投资收益率为I，负债成本为R，股东权益规模为E。我们可以得到，税前ROE = I + （A/E - 1） × （I - R）。2）ROE 的三大驱动因素分别为：I（投资收益率）、R（负债成本）、A/E（类杠杆倍数）。我们对2011-2019 年上市寿险公司的ROE 进行计算（理论ROE），并与实际披露的ROE 值进行对比，两者差异较小。3）我们判断投资收益率与负债成本均趋于下行，杠杆率保持平稳，因此ROE 的趋势取决于投资收益率和负债成本下降的相对速度。我们假设，到2030 年国寿、平安、太保、新华的负债成本逐年线性下降至2.0%、1.2%、1.8%、2.0%，即其他公司10 年后的负债成本有望接近当前的平安寿险。国寿、太保、新华的负债成本的下降空间较大，理论ROE 或将呈现出缓慢提升的趋势。平安的负债成本已经处于低位，进一步的向下空间相对较小，但ROE 仍显著更高并维持在30%以上的水平。

    风险提示：保险公司负债成本下降不及预期；经济超预期下滑；长端利率超预期快速下行；保障型产品销售不及预期