长江电力(600900)：万里长江 万亿长电

全球水电看中国，中国水电看长电。大型水电首要关键词为稀缺性，全流域梯级开发的大型水电公司唯我国独有。公司目前装机容量4549.5 万千瓦，乌白注入后将达到7169.5 万千瓦，届时将坐拥全球前十大水电站中的五座。我们强调公司的优质性是全方位、多层次的：首先，水电作为一种能量获取方式，本身从综合成本、清洁性和商业模式角度为当前技术条件下最优质的电源类型；其二，公司电站全部坐落于长江干流且位于流域关键节点，联合调度能力及发电稳定性位于我国大型水电公司首位；其三，从经济区位上，三峡、葛洲坝位于我国版图中部，金沙江下游电站位于西南水电基地的最东端，配套输电网络直送发达地区，更短的输电距离、更低的输电成本带来更强的电价竞争力。

    股息率倒推定价系统性低估公司价值。由于固定分红承诺+盈利极其稳定，市场往往将公司视为类债股票，采用股息率倒推方式定价，当前市值可以基本认为是股息率高于十年期国债约1 个百分点的倒推结果。我们认为股息率倒推定价的暗含假设是公司盈利规模长期没有增长，而我们认为即便不考虑乌白注入，公司投资收益与债务减少仍能带来业绩稳定且持续的增长，这是本报告与市场最大的预期差。表面上看公司近年业绩规模整体稳定，实际上是投资收益增加和利息费用降低带来的利好被2016-2019 接连到期的大型水电增值税退税优惠和川云公司所得税“三免三减半”优惠所吞噬，两者合计金额接近40 亿元，2020 年起上述压制因素将解除。此外，公司水电机组折旧年限为18 年，2021-2031 年三峡机组折旧陆续到期，几乎每年都有折旧减少，公司业绩将进入稳定增长期。

    我们测算公司对外股权投资折现价值与分红价值相当，现有资产合理市值即可翻倍。我们测算公司目前每年约150 亿的稳定分红折现价值即超过3000 亿元，占公司当前市值的绝大部分，因此可以认为公司当前股价主要反映了分红价值，对公司对股权投资价值反映不足。公司目前每年对外股权投资规模达到百亿量级，无论从纯财务角度还是战略协同角度均可获得可观回报，近年来投资收益也在逐年增长，2019 年已超过30 亿元。但是经逐项分析，我们认为公司投资收益仍极大程度上被会计规则隐藏，未来随着投资规模进一步加大，公司投资收益有望快速释放。通过分部估值，我们测算公司对外股权投资性现金流折现值高达3600 亿元，意味着即便不考虑乌白注入，公司市值即有一倍提升空间。

    乌白投产在即，中性假设下我们测算注入有望增厚EPS 17.73%。目前乌东德、白鹤滩电站工程进度正如期推进，首台机组分别计划2020 年7 月和2021 年7 月投产，假设三峡集团2023 年启动注入，我们测算两座电站自身及调度增发电量合计归母净利润贡献105.34 亿元，自由现金流贡献274.3 亿元，股权现金流（扣掉利息）贡献197.2 亿元。假设注入PB 为2 倍，50%对价通过获得现金方式支付，则以2023 年增发前未考虑联合调度增益的EPS 为基数，我们测算乌白注入以及联合调度增益有望增厚EPS 17.73%；若以2019 年EPS 为基数，EPS 增长幅度高达44.71%。延续此前估值方法，我们测算乌白注入将带来超过3400 亿元市值增长，届时公司市值有望迈入万亿关口（假设50%对价股份支付，20 元/股增发价格假设下，股本增加12.5%，30 元/股增发假设下，股本增加8.3%）。

    核心假设风险：公司的盈利风险来自于三部分，来水不及预期、非权益法核算的金融资产股价波动以及电价，其中前两者只影响短期盈利，对公司估值影响较小。而电价是公司最主要的风险来源，稳定性对公司估值至关重要。我们强调受益于低成本及地理位置优势，公司电价竞争力极强，落地价远低于落地省份当地电源及可比外来电价格，提供足够安全边际。此外，从2020 年一季度极端供需条件下的压力测试来看，落地端省份电价韧性超预期，为水电落地电价提供支撑；国家电网换帅转变发展思路，发电企业电价压力大幅减轻，我们判断公司电价下行风险有限。

    盈利预测及估值：基于对投资收益、财务费用以及折旧到期数据的细致拆分，我们上调公司2020-2022年归母净利润分别为226.6、240.6 和257.0 亿元（调整前分别为226.3、231.1 和237.1 亿元），对应PE 分别17、16、15 倍。我们认为公司当前股价系统性低估，维持“买入”评级。