晨光生物(300138)公司动态点评：关于晨光生物的几点核心思考

　　1、公司的天花板足够高吗？

    　　关于植提行业空间我们在公司深度报告已经有了详细的阐述，2025 年规模达将近600 亿美元，增速在15%左右，下游应用领域足够多且增速较快奠定了行业增长的基础。行业里每个品类的规模在几亿到几十亿不等，公司具有很强的扩品类能力，品类达到世界第一后也依然能有长久的成长空间。以辣椒红为例，公司早于2008 年就做到了市占率第一，当时销量1300多吨，而去年销量已近5900 吨，行业的自然增长和市场份额的提高使其销量仍有几倍的增长。因此，公司所处行业赛道足够大，天花板足够高。

    2、公司的护城河足够宽吗？

    　　部分投资者认为植提行业的进入门槛不是很高，因此公司护城河不够宽。

    　　我们却不这么认为。通过二十年持续的研发投入，公司在新产品研发、提取工艺、生产装备、产品品质与得率都与同行拉开了差距，拿了两个国家级的科技进步奖、几十个省部级的科技进步奖，被发改委、科技部评为国家级的企业科技中心。二十年精耕细作积累下来的研发经验、装备改进和工艺参数调控等技术优势，并非一朝一夕的资本投入就可以得到。新进入者也许有能力生产出同类产品，但在品质、得率和成本上肯定与公司相差甚远。技术壁垒叠加公司在原料端的控制等形成了很强的成本优势，同时也积累了一大批忠实客户，构成了公司较宽的护城河，产品非常有竞争力，主力产品成本能比同行低5-10 个百分点。

    3、公司主力产品市占率提升之后，定价权体现在哪里？

    　　我们理解的定价权并非只有提价这一种表现方式，维持产品市场价格在正常水平、保证产品盈利能力相对稳定也是定价权的一种体现。我们认为，植物提取发展到最后不会成为一个“暴利”行业（仅指大部分品类，不包括CBD 等需要特殊资质审批的品种），而是一个龙头可以相对稳定地赚取“合理利润”的行业。因为植物提取的技术门槛不能说非常高，如果简单粗暴地提价，导致行业毛利率过高，会使许多小企业因利而动，行业新进入者蜂拥而至，反而不利于行业的长久健康发展。公司产品市占率达到一定程度之后，这个产品的定价可能会成为行业的标杆，比较理想的定价策略应该是把价格定在一个新进入者无法牟取高额利润，而公司反而可以凭借成本优势得到较好收益的水平。这样一来，公司可以保证较高的市场份额，充分享受行业的自然增长，比较稳定地赚取合理利润。

    4、公司的长期投资价值体现在哪里？

    　　部分投资者关注到晨光生物是由于去年到今年的叶黄素大幅涨价，毛利率大幅提升为公司贡献了较大的业绩弹性。然而，这是由于天气原因导致的非正常涨价，不可持续，最终价格还是会回归到正常的水平。我们应该理性看待短期的品种涨价，用长期发展的眼光去看待公司。

    　　1） 长期来看，公司还能保持较高的增速。上市后公司最艰难的处境也许是在12-14 年，外忧内患。一方面由于前几年的过热行情，植提行业跟风进入者过多，竞争激烈；另一方面原材料价格大幅波动，公司当时只有辣椒红一个世界第一的品种，抵抗风险能力较弱。从2015 年开始，公司开始实现恢复性增长，过去5 年营业收入复合增长率约27%（剔除棉籽类营收CAGR 也有26%），归母净利润复合增长率约29%。

    　　展望未来，公司大概率不会再陷入12-14 年的艰难境地。因为公司已经拥有三个世界第一或前列的品种，行业话语权较大，抗风险能力较强，而且对原料的掌控能力也大大增强，一定程度上可以起到平抑波动的效果。公司目前处于公司战略第二步，即做10 个左右的世界第一或前列的品种。过往3 个优势品种的发展历程证明了公司能把新品种做到世界第一或前列，而且所用的时间越来越短。公司从开始生产辣椒红色素到市占率达世界第一用了8 年时间，再过了6 年（2014 年）辣椒精位居世界前列，随后2016 年叶黄素也跻身世界重要位置。技术的迭代与积累、核心设备的自主性与一定的通用性、新品研发的高成功率、三大中心的产学研高转化率、客户资源的协同性等，使公司厚积而薄发，第二步战略能够加速完成。

    　　2） 长期来看，公司还能保持较强的盈利能力。我们认为，公司未来盈利能力的增强、毛利率的提高主要不是源自产品提价，而是主要来自原料端成本的降低。原材料在成本占比中接近96%，公司通过在育种和种植模式上改变，降低原料成本。公司和隆平红安种业进行育种合作，提升原料有效成分的含量，同时在采收模式上进行机械化改进；另外，公司在赞比亚进行试种，有望实现一年两收，对原料成本的降低是非常明显的。原料端成本的降低对毛利率的提升空间很大，以2019 年为例，假设原料成本能降低20%，毛利率能由17.8%提升至33.6%。

    5、管理层的经营理念如何？

    　　以卢庆国董事长为代表的管理层，对公司的经营理念是向内挖潜，向外输出。公司以大局为重，以行业健康为前提，以科学发展为基准，不追求暴利定价，而是向内挖掘潜力，从原料及生产工艺端降低成本，保持产品较合理的价格，积极地拓展下游应用领域，创造需求，增加产品市场容量，从而实现公司的业绩增长。这种苦心孤诣修炼内功的企业，非常值得关注与支持。在今年两会，身为全国人大代表的卢总还提交了5 份建议，内容主要涉及保健食品行业发展、中药配方颗粒生产流通及药渣综合利用、一带一路民营企业“走出去”、边疆地区产业扶贫等方面。这些建议都充分显示卢总对企业发展的高瞻远瞩、对下游领域的密切关注、对国家政策的深刻理解。总体来说，晨光生物给人的观感可以概括为“脚踏实地，仰望星空”。

    投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，基于公司各业务品种发展增速较快以及积极向终端产品拓展的消费属性，今年给予公司估值27 倍，2020 年目标市值71.82 亿元，对应目标价格14.03 元，预计公司2020-2022 年EPS 为0.52、0.62、0.74 元，对应PE 分别为20.5倍、17.3 倍、14.3 倍，目前股价距离目标价格还有32%左右空间，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻