康龙化成(300759)：全流程一体化外包服务平台 规模效应逐步凸显

基于低成本的人才资源、完善的基础原料市场和覆盖全国的物流，中国CRO/CDMO 企业具备极强竞争优势，处于全球产业转移叠加国内市场快速成长的黄金期，康龙化成作为头部企业实现2014-2019 年收入复合37%的快速增长。当前时点，我们尝试用20 页读懂康龙化成，探讨关键性问题：（1）康龙化成的竞争优势是什么？（2）公司的长期成长性如何？

    不断强化服务能力边界，一体化平台竞争优势凸显。公司自成立以来历经起始阶段（2004 年-2008 年，以实验室化学服务为主的实验室服务）、扩大规模阶段（2008 年-2013 年，药物发现全领域+安评+CMC）以及快速发展阶段（2013 年至今，延伸至临床研究阶段），不断夯实自身服务能力，并通过并购快速推进业务布局和提升研发服务能力，收购Quotient 和Xceleron 加强实验室服务能力，收购SNBL 和南京思睿、战略参股北京联斯达医药加码临床试验服务业务，收购宁波康泰博等扩展实验室和CMC 产能等。目前已成为具备药物研发和药物开发全面服务能力，立足中国、服务全球的全流程一体化CRO+CMO 公司，药物发现全球第三、外包服务中国第二，年服务客户数超过1000 家。

    CMC 业务进入产能释放阶段，随临床后期项目占比提升持续高速增长，带动公司持续高增长。公司依托于核心基石的实验室服务（占比65%），发挥特色的放射性标记化学合成技术等优势，项目逐步向后延伸发展至CMC 服务。

    2015-2019 年CMC 服务实现年复合32%的快速增长，2019 年末完成及在研项目568 个，其中临床前项目485 个、临床Ⅰ期54 个、临床Ⅱ期20 个、临床Ⅲ期9 个。我们预计，未来3-5 年随着天津3 期建设项目、宁波2 期以及其他CMC 产能的逐步建设完成及投产运营，公司CMC 业务有望保持持续快速扩张，伴随客户候选药物研发推进临床后期项目逐步增加带来单项目金额逐步提升，随着产能利用率的逐步提升毛利率有望逐步提升至35%-40%。

    早期布局临床研究服务和大分子服务，打造长期发展动力。（1）临床阶段研发费用占新药研发总费用的75%以上，是医药服务外包的黄金细分市场。2016年起公司加速布局，收购康龙（英国）、康龙（美国）、南京思睿及战略入股北京联斯达医药，打造全球唯一“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台，临床研究服务初现规模，2019 年临床研究服务实现收入4.56 亿元，占比12.14%，同比增长31.30%。（2）2019 年逐步布局进入生物药研发服务领域。根据Frost&Sullivan 预测，全球生物药CDMO 市场规模预计2021 年有望达到220 亿美元，2023 年达到324 亿美元，CAGR 达到22.4%，市场规模大且处于快速成长期，大有可为。公司逐步加码大分子端到端服务能力，未来有望分享生物药市场的成长。

    盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为47.85、61.50 和78.54 亿元，同比增长27.35%、28.53%、27.72%；归母净利润分别为7.75、10.60 和13.72 亿元，同比增长41.64%、36.77%、29.41%，对应EPS 为0.98、1.33 和1.73 元。考虑到公司为国内CRO+CMO 龙头企业之一，一体化服务平台完善、客户黏性高，CMC 业务受益于产能释放未来3-5 年保持快速增长，我们给予2021 年65 倍PE、合理估值区间约689 亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。

    风险提示：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC 业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。