华正新材(603186)深度报告：高频高速撬动成长性 复合增47%迎蜕变

　　投资逻辑

    CCL 营收占70%，压制其成长的因素望解除：公司主要从事覆铜板（CCL，产能1440 万张/年）、蜂窝板（240 万平米/年）、导热板（154 万平米/年）、绝缘材料（2400 吨/年）、铝塑膜（500 万平米/年）等业务，其中覆铜板营收和毛利占比分别为70%和59%。过去几年覆铜板业务承压较重，因为公司以往主要布局周期性较强而成长性较弱的基础类覆铜板，但今年开始公司将发生改变，一方面5G、服务器带动市场容量扩充带来市场机会，另一方面公司战略坚定转向技术升级路线并已有突破，两大因素有望助力其蜕变。

    5G+服务器打开CCL 空间，至24 年CAGR 为25%：5G 方面，5G 基站出货量将是4G 的1.1 倍同时5G 硬件方案升级倒逼材料升级；服务器方面，出货量增速预期提升同时平台演进将使得CCL 材料向高速进化。我们预测19~23 年5G 和服务器的CCL 需求复合增长25%，其中普通\高速\高频CCL分别增长9%\29%\38%，可见高频高速CCL 成长性可期。

    坚定战略转向，高频高速或撬动成长性：公司通过推进高端产能储备（青山湖二期\珠海项目\华中项目）、加大研发力度（引进多名博士研发人员和加大研发费用）、集团支持（指派核心管理人员） 等方式坚定走技术升级路线，在当前5G、服务器升级转变从而有望打破竞争格局的关键时点，公司已具竞争优势：1）技术突破，产品性能已接近海外厂商；2）高端产品认证顺利；3）研发费用远高于海外厂商，未来有望赶超海外；4）海外覆铜板厂商毛利率较高但效率较低，公司成本优势空间充足；5）大陆产业链完备有助于国产替代。在上述竞争优势的支撑下，公司高频高速产品未来三年有望迎来高增长机会，随着高频高速出货放量，公司成长性将逐渐显现。

    　　投资建议

    我们认为20 年是公司进行产品结构调整的关键年，有望实现从基础性覆铜板厂商向高端覆铜板厂商的蜕变。我们预测20~22 年净利润为1.32\2.33\3.27 亿元，对应PE 为45X/26X/18X，三年实现复合增长47%。

    　　结合可比公司的估值水平，我们按照公司20 年净利润、47%复合增速、1.3倍PEG 估值水平计算，对应合理市值水平为80 亿元，对应目标价为61.8元，相对当前价格还有一定空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险：需求不及预期：国产替代不及预期；扩产进度不及预期；大股东减持。