海澜之家(600398)：4月、5月线下复苏明显 线上维持快速增长

公司近况

    近期我们邀请海澜之家参加了中金公司2020 中期策略会，会议期间管理层与投资者进行了深入交流，要点如下：

    评论

    4 月、5 月终端销售复苏明显，售罄率接近正常水平：公司4月份线下销售额恢复上年的7 成、线上增长30%；五一期间线下录得双位数增长，较一季度回弹明显。2019 秋冬产品在经历1Q20 的促销后目前单季售罄率接近60%，公司预计2019春夏产品两季售罄率可达70-75%。

    公司总部及渠道库存压力尚可：2019 年末公司账面存货90亿元，其中总部仓库库存产品29 亿元，渠道委托代销商品55 亿元，其余为原材料、半产成品等。

    从存货性质看，公司84 亿库存商品和委托代销商品中可退货商品47 亿元，占比56%；不可退货商品37 亿元，占比44%，占比2019 年营业收入的17%，处于纺织服装行业正常水平。

    考虑联营产品两季（一般为15 个月）后未卖出的商品可退至供应商，买断产品过季库存可通过海一家平台剪标售卖，我们认为海澜之家当前库存压力尚可。

    受2019 年暖冬及2020 年初疫情影响，4Q19、1Q20 公司分别计提资产减值损失（主要为存货跌价损失）2.4 亿元、1.7亿元，我们预计出于谨慎性原则公司2020 年仍将增加计提存货跌价损失。同时公司计划2020 年降低主品牌羽绒服买断采购比例至30%，进一步降低库存积压风险。

    线上增长强劲：疫情后公司大力发展电商渠道，加大平台活动、优惠力度，并积极开展店铺直播、网红直播，1Q20 电商收入同比增长16.7%、在总收入中占比提高至8%，4、5 月份的线上增长较一季度再提速。公司表示未来会将直播常态化，发挥直播平台的新品发售和品牌建设作用。

    估值建议

    海澜之家2019 年分红及回购合计占净利润的66%，公司计划未来保持该占比在60%以上，是稳增长、低估值、高分红的大众男装龙头。我们维持公司2020/2021 年盈利预测不变，当前股价分别对应10.6/8.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和7.65 元目标价，对应2020/2021 年13.5/10.4 倍市盈率，较当前股价有27%的上涨空间。

    风险

    新品牌培育不及预期，新冠疫情长期持续。