中国A股策略：扩大开放与机制改革助力经济转型 社会主义市场经济体制改革释放中长期发展红利

　　国务院于5 月18 日发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（简称“意见”），从九个方面对党建、经济、法制和社会治理等提出各项改革与规范，结合4 月初发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，在十三五收官之年给出了对未来较长期的改革路径和展望。该意见有助于推动资本市场产生对“十四五”规划的预期，并对中国未来发展与结构化转型的路径具有重要的指引作用。

    　　我们认为《意见》本身对于资本市场最大的影响在于“扩大开放”和“机制改革”两点。虽然相较本世纪初而言，扩大开放带来的外需红利获取难度更高，但中国将在当前的“逆全球化”和中美摩擦升温的背景下仍坚持“扩大开放”，通过成熟市场的经验倒逼国内对应市场与产业的改革，结合中国劳动力附加值提升的趋势实现产业结构升级。“机制改革”配合土地及资本等要素市场化改革，在释放中长期改革红利以驱动经济结构化转型的同时，构建更加高效的资源及资本配置体系。与此同时，“机制改革”有望提升A 股市场资本效率，并改变中长期A 股投资风格与趋势。

    　　虽然考虑到疫情的影响，改革和政策变化的实施环境变得更为脆弱，或将导致政策的实施时间被推迟，然而中长期较为确定的改革趋势意味着受益产业和相关市场在当前的疫情和外需冲击下更容易获得中长期更佳配置机会。在短期下行风险充分释放后，建议关注科技领域、区域发展和国企改革等确定性较高的相关投资机会。

    　　社LE会_S主U义M市MA场R经Y]济 体制的完善对资本市场存在六方面影响。考虑到中国的政治经济环境，《意见》作为顶层规划对于经济具有较强的指引意义和针对性。站在资本市场的角度，我们认为《意见》中有关宏观治理体系、国企改革、土地要素市场化、社保体系完善、金融改革及对外开放扩大六个方面的内容对A 股将直接产生较大影响。其中国企改革、土地要素市场化和金融改革将有望催化对应主题投资并强化A 股当前偏好龙头企业的投资风格。

    　　国企改革进度有望获得提速。2017 年全国国有资产总量高达83.9 万亿元，与2017 年现价GDP（83.2 万亿元）基本相当，是同年A 股总市值的1.5倍。体量庞大的国企受到了本次《意见》的重点关注，同时其细化的改革路径直接触及了前期改革所遇到的诸多“痛点”。国企改革主题中，我们建议依照改革难易程度和改革红利的潜在规模，依次配置混改、资产注入和垄断行业开放竞争这三个主题。其中，混改建议关注前期混改试点央企的投资机会；资产注入建议关注国家大基金对于政策扶持的科技领域注资，以及军工院所改制的潜在机会；垄断行业竞争市场的改革与放开推进进度预计较前两者慢，可密切观察后续细则文件的出台。

    　　土地要素市场化或将促区域发展提速。土地要素市场化改革意味着城乡土地可能将实现流转及用途转换，在政府统一协调及规划之下有望实现更强的集群效应和土地利用效率。新一轮的“土地改革”或使当前重点区域发展规划获益并提高其推进速度。在各类区域发展主题中，我们优先关注长三角与粤港澳地区对创新和科研类企业的孵化，以及城区改造升级、轨交及新基建建设的推进。西部开发在初期可能将持续带动大量土建项目落地，建议关注工程机械和本地建材股的投资机会。

    　　金融改革提升A 股龙头溢价。近年来诸多资本市场改革带来了A 股资本配置效率的提升。当前创50 指数PE 水位已高出过去一年均值的18.4%，而创业板综指PE 仅处于过去一年均值水位；科创板前五大市值公司加权PE高出上市以来PE 均值38.2%，而全部科创板PE 仅高出均值29.4%。2019年至今，我们发现在A 股主板龙头估值与大盘估值基本一致的前提之下，创业板和科创板龙头市盈率较各自市场市盈率出现显著提升。考虑到已经和即将实施注册制/更有效退市制度的科创板与创业板较主板在制度上的优越性，我们认为更加市场化的A 股制度改革对于资本市场定价的影响已经开始逐渐显现。在新退市和上市制度下壳价值消失，针对业绩较差公司的炒作成本增加，直接提升资金投机成本。这可能使得A 股市场对于确定性的、具备较强技术和市场壁垒的优质龙头产生更多偏好和青睐。这一投资风格的变化将直接提升二级市场资本的配置效率，使得优质公司更易获得更高估值，并相应扩大其融资优势。A 股制度改革可能意味着龙头企业的估值溢价有望获得进一步抬升，建议关注创50 和科创板龙头公司。