密尔克卫(603713)公司深度研究：十倍进阶之路！从A股上游物流开支中找寻答案

　　我们过去对化工第三方物流约3200 亿市场容量的判断是偏保守的，通过拆解A 股化工公司的物流开支，相信投资人会有同样判断；参照可比民企海丰国际（同样为大赛道小公司，1308.HK）过去十年ROE 持续提升带来的十倍涨幅，我们认为伴随密尔克通过6-8 年的发展和ROE 的持续提升，营收和利润有望达到300 和36 亿元，十倍于当前规模。

    　　ROE 系统性提升下的估值弹性。

    　　复盘本轮疫情前的10 年交运股，排名第一的为10 倍股海丰国际，该公司同密尔克卫有较强可比性，两家民营公司都专注于传统行业的细分市场，通过不断配置核心资产和高效经营，促使ROE 和估值系统性提升，而估值提升才是牛股共性，历史ROE 和当前经营趋势让我们认为密尔克卫具备长牛潜质。

    　　万华案例对短期弹性的启示，小样本孕育短期高弹性。

    　　密尔克卫当前拥有3000 家以上客户，大多体量较小，而A 股有344 家化工公司，其中万华化学19 年贡献营收1.2 亿，已成为前五大客户之一，占万华物流比重约为5.4%，未来2 年若能开发A 股头部4%的化工客户，并使公司物流份额占其比重10%，可创造12 亿的营收，这相当于公司19年营收的54%；开发12%的客户并达到10%的份额，收入较19 年几近翻倍；由于密尔克卫的营收规模较小，上述A 股小样本客户的高弹性是我们对公司近三年物流收入假设的微观基础。

    　　长期的市场及公司空间。

    　　19 年报显示A 股化工企业的第三方物流额约为750 亿，反衬原先我们对3200 亿的市场容量判断是偏保守的，而我们判断密尔克卫在未来6-8 年将经历三个阶段发展（分别对应：收购资产快速拓展市场、仓库网络初步形成后增加租赁杠杆、全国仓网具备一定规模并加快拓展海外市场），其市场份额有望从当前的0.7%提升至6.7%，营收和利润分别达到300 和36亿元，该体量接近公司2020 年预计财报水平的10 倍，同时大量的留存利润会使得再融资对EPS 的摊薄影响有限。

    　　投资建议

    　　疫情后阶段，预计公司业务开发和外延收购提速，业绩弹性大概率逐季增加，当前公司已公告拟以1.04 亿元对价，收购湖南瑞鑫化工65%股权，将为公司今年的业绩增长带来新的增量。我们将公司2020-2022 年盈利从2.82、3.88、5.17 亿上调至3.06、4.23、5.95 亿，三年业绩增速分别为56%、39%与41%，三年业绩对应当前估值分别为43、31 与22 倍，长期趋势和短期弹性显著领先于板块，给予目标价97 元，维持买入评级。

    　　风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险