通化东宝(600867)：糖尿病用药领域龙头开启新篇章 苦难后“王者归来”

　　国产胰岛素龙头，调整后再出发。公司是国产重组人胰岛素的先行者，率先打破国际垄断，多年位居国产胰岛素企业市占率第一位。2009-2019 年利润端实现 CAGR27.1%，业绩表现非常优秀；2018-2019 年渠道库存调整完成、管理层实现更新换代，三代胰岛素上市，公司将开启发展新篇章。

    　　糖尿病用药前景广阔，国内胰岛素市场潜在规模近700 亿元。据IDF，糖尿病是全球面临的严峻问题，影响4.63 亿人；我国是世界上糖尿病患者最多的国家，2020 年达1.298 亿人，18 岁及以上成人糖尿病患病率已高达12.8%；我国糖尿病存量市场已达696 亿元，胰岛素存量市场规模266 亿元；我们测算，2030 年中国胰岛素市场规模将达683 亿元，龙头企业通化东宝2019 年胰岛素收入22.14 亿元，发展空间充足。

    　　甘精胰岛素上市有望成为公司发展拐点。公司2019 年12 月12 日公告甘精胰岛素获批，进入二代+三代胰岛素双轮驱动时代，改变了此前仅靠二代胰岛素竞争市场的不利局面。国内甘精胰岛素2018 年存量规模超50 亿元，目前仅有4 个厂家，竞争格局较好，原研赛诺菲外退出糖尿病与心血管药品领域研发可能成为国产厂家机会。公司有望利用产能优势、多年的胰岛素推广和终端覆盖优势，将甘精打造成10 亿级别单品，促进业绩加速增长。

    　　五大优势助力公司抢占市场。公司在胰岛素领域经营超过20 年，4 吨原料+1.56 亿支产能行业领先；自建千人专业销售团队深挖基层市场，县级医院覆盖率80%以上；自建“你的医生”慢病服务平台及独家优势糖尿病医疗器械，创造医生、患者、公司之间深度粘性。

    　　研发进入密集收获期，潜能不断释放。公司在糖尿病用药领域通过仿创结合的模式布局了三代胰岛素（甘精、门冬、赖脯、地特），四代胰岛素（BC超速效和餐食组合），GLP-1、OAD 等产品组合，2020-2023 年将是密集收获期。未来糖尿病药物领域将变成比拼综合产品线、研发实力和推广能力的战场，通化东宝有望凭借前期优秀布局，在突围战中占据领先位置。

    　　胰岛素带量议价试点短期影响有限。2020 年1 月武汉胰岛素带量议价目前仅为城市级别的试点，方案较为温和，考虑到胰岛素产品的特殊性和目前供给现状，短期内不会对胰岛素行业造成较大冲击；长期看，新型胰岛素的不断推出可以使企业缓冲潜在带量采购冲击的影响。

    　　盈利预测与投资评级。预计2020-2022 年归母净利润分别为9.4，11.3 和14.2 亿元，增速分别为15.6%，20.7%和25.3%，实现EPS 0.46/0.56/0.70元，当前股价对应2020-2022 年PE 33/27/22X。我们认为，公司是国产胰岛素行业龙头，甘精胰岛素上市后产品线将明显改善，打破之前只有二代产品的不利局面，后续三代、四代胰岛素，GLP-1、口服降糖药将近2-3 年进入收入期和可见期，增长动力十足。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。