龙马环卫(603686):有望受益于增值税减免政策 预计带来较大业绩弹性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:张梓丁/孔令鑫 日期:2020-05-26

公司近况

    5 月22 日,国务院总理李克强在政府工作报告中表示,前期出台六月前到期的减税降费政策,包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费,减免小规模纳税人增值税,免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税,减免民航发展基金、港口建设费,执行期限全部延长到今年年底。我们认为,环卫服务行业有望受益于增值税减免政策。

    评论

    我们预计增值税减免政策有望为龙马环卫的服务板块带来较大业绩弹性。由于公司环卫板块净利润率的绝对值并不高,因此我们预计增值税减免将带来较大的业绩弹性。根据1Q20 的数据,我们测算公司考虑增值税减免和社保税收优惠政策的归属净利润率水平为9.7%,若不考虑税收政策优惠,则归属净利润率水平为5.8%。

    增值税和社保收税优惠带来的利润率提升为3.86ppt。若我们假设2~4 季度服务板块归属净利润率水平与1Q20 相当,则全年的服务净利润水平有望达到2.9 亿元,较我们此前的预测高出50%左右。

    我们预计环卫服务市场化率和集中度将继续提升。环卫服务是典型的“纯内需”板块,且订单周期较长,因此环卫服务公司中短期的收入增长具备确定性。而长期来看,我们认为环卫服务市场化率提升和龙头份额提升是大趋势。我们预计2011~2018 年全国环境卫生支出CAGR 为17.7%,而在政策的支持下,环卫服务的市场化率也快速提升,我们估计从2016 年的36%提升到了2018 年的57%(假设平均合同年限为3 年),我们预计该比例未来将继续提升。此外,随着市场化的推进,我们认为单项目服务金额和一体化作业需求有望增加,项目机械化率将提升,对环卫服务企业提出更高要求,具备资金实力和丰富经验的龙头份额有望提升。

    我们预计公司服务板块内生盈利能力有望提升。剔除税收的影响,我们测算1Q20 服务归属母公司净利润率达5.8%左右,而2019 年我们估计为4.3%左右,环卫服务实际盈利能力提升明显。未来随着成熟项目占比的增加,以及公司运营愈加成熟,我们认为内生盈利能力有望继续提升。特别的,公司2019 年提拔了新的管理者,强化了激励制度,我们预计未来员工拿单和控本的动力将增强。

    估值建议

    我们暂维持2020/21e 盈利预测不变,为3.92 亿元/4.72 亿元。但若考虑全年的增值税减免,我们估计2020 年净利润将有较大超预期空间。当前股价对应2020/21e 23.1x/19.2x P/E。维持目标价25.59元(环卫板块40x 2020e P/E,环卫设备板块15x 2020e P/E),潜在涨幅17%,维持“跑赢行业”评级。

    风险

    公司服务运营效率提升不及预期;行业竞争加剧。