温氏股份(300498)深度报告：整固 再出发

温氏股份成长路径回顾：不忘初心、行稳致远回顾温氏股份的发展历程，公司在成立以来的30 多年间经历了数次行业重大动物疫病的冲击，却能始终屹立不倒并持续成长为中国最大的综合性农牧食品集团，其成功经验可以归纳为不忘初心、行稳致远。具体来说：1）温氏在成立之初即确立了“公司+农户”发展模式和“精诚合作、齐创美满生活”的文化理念，并把研发和创新作为公司核心竞争力之一，这三大要素在将公司和农户的各自优点充分协同的同时将各方利益绑定在一起，且通过持续创新保障了公司在各方面的竞争优势，30 多年来公司始终坚守这三项原则； 2）温氏能够度过数次行业重大动物疫病的难关，原因在于其确立了风险防范和分担机制，在行业发生重大疫病事件时公司不刻意追求快速恢复产量，而是更加注重恢复质量，在掌握了解决方法后加速扩展，先慢后快，行稳致远。

    过去1 年多时间里温氏股份做了什么?

    经过1 年多的探索，温氏股份针对外部行业和内部公司自身的变化，在持续提升防疫能力的同时，做出了重大的转型决策。具体来说：1、硬件和软件双管齐下，全面升级生物安全防控体系。硬件上，公司防疫配套硬件设施继续升级，构建最严密的生物安全防控体系；软件上，公司牢固确立生物安全防护理念，对非洲猪瘟防控做到管理精细化，随着公司生物安全体系的不断升级，2020 年开始公司防非能力以及防非效果都有望得到提升；2、温氏确立了从原有“公司+农户”模式全面向“公司+养殖小区”模式转型的重大决策。相较于原有模式，新模式的最大改变为养殖小区由公司统一规划，统一建设标准，实现集约化、高效化现代养殖，且农户相对集中，便于高效管理。养殖模式升级是公司未来能长期持续发展的必要改变，随着公司养殖模式转型升级的逐渐推进，未来其养殖效率、防疫能力都有望持续提升。

    当前时点如何看待温氏股份？

    公司长期发展潜力和竞争优势仍在，短期来看，后续生猪成本及出栏量有望逐季改善。具体来说：1、尽管2019-2020 年公司生猪出栏量预计有所下滑，但从公司对比角度看，温氏在管理、盈利能力和资金上的长期优势仍在；2、2020Q1 温氏生猪成本达到峰值，随着防疫能力的提升和母猪生产效率的回升，未来公司生猪成本有望逐季度改善；生猪出栏量方面，在经历了2019-2020年2 年整固期后，2021 年公司生猪出栏量有望重新恢复增长，朝着公司“五五规划”目标持续前进。3、此外，公司肉鸡出栏量预计将保持增长，且新成立水禽事业部，开辟新赛道。

    盈利预测及投资建议：

    随着硬件设施升级和管理严格细化，后续公司防疫能力有望持续提升。我们认为，温氏正在走出低谷，踏上新的征程。预计温氏股份2020-2021 年生猪出栏量分别为1300 万头和2200 万头，同比分别变动-30%和69%，预计公司2020-2021 年EPS 分别为4.36 和4.64 元，当前股价对应的PE 为6.2 倍和5.8 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：

    1. 非洲猪瘟疫情加剧的风险；公司未来仍不能有效防控非洲猪瘟的风险；

    2. 公司模式转型不成功的风险。