房地产行业:增速换挡回归行业本源 精耕细作考验公司内功

类别:行业 机构:东方证券股份有限公司 研究员:房诚琦 日期:2020-05-25

  核心观点

    2019 及2020Q1 上市房企营收增速放缓,毛利率、净利率均出现回落。我们统计的125 家A 股上市房企2019 年营收增速为19.5%,归母净利润增速为13.1%。整体毛利率为31.6%,较2018 年下降0.9 个百分点,净利率为11.8%,较2018 年下降0.4 个百分点,归母净利率同样下滑,从2018 年的9.6%下降到2019 年的9.1%。受疫情影响2020Q1 结算速度大幅放缓,125 家A 股上市房企营收增速为-4.5%,归母净利润增速为-42.4%。整体毛利率和净利率分别为30.9%和8.5%,较上年同期分别下降1.6 和4.4 个百分点。受严格的限价政策影响,行业利润率回落会是一个长期的趋势。

    大型房企(TOP20)整体盈利能力仍明显好于中型房企和小型房企,但中型房企利润增速更快。以ROE 衡量盈利能力,在绝对数值上,大型房企表现更为优异,达到13.4%,中型房企和小型房企分别为11.4%和6.7%。但2019年大型房企和小型房企ROE 回落,中型房企则在提升。主要原因是大、小型房企的净利润率分别由12.3%和10.2%下滑至11.3%和9.6%,而中型房企净利润率则由11.9%提升至12.4%,此外大型房企降杠杆力度较大,导致权益乘数由5.5 下降至5.3,而中型房企仅由5.0 微降至4.9。

    2019 年行业集中度进一步提升,但TOP100 的提升幅度略高于TOP20。以全国房地产销售额作为分母计算,TOP20 集中度达到41%,较2018 年提升4个百分点,TOP100 集中度达到73%,较2018 年提升6 个百分点。未来市场竞争可能转向龙头之间的博弈。

    一线龙头房企格局稳定,二线龙头投资迅猛增长,最具有成长空间。2019 年TOP20 上市房企中加权平均综合融资成本前三低的是中海地产、华润置地、龙湖地产,分别为4.21%/4.45%/4.54%。而2019 年土地投资强度排名前三的分别是中国金茂、世茂房地产、华润置地,均为销售规模在2000 亿左右的二线龙头,投资强度分别为69.9%/59.9%/58.7%。中国金茂和世茂房地产的融资成本为4.94%和5.60%,与第一梯队相差不大。在一线龙头普遍进入稳杠杆甚至降杠杆的阶段,二线龙头的规模诉求更强,最具成长空间。

      投资建议与投资标的

    新冠疫情使得市场不确定性增加,在房住不炒、因城施策的主线下,政策节奏仍会循序渐进,下半年城市分化将更加严重。我们建议根据年报和一季报情况,聚焦板块龙头公司。具体来说,我们认为有三类公司值得看好:

      1) 稳健经营的低估值蓝筹龙头:推荐万科A(000002,买入)、保利地产(600048,买入)、金地集团(600383,买入);2) 业绩高速成长能力均衡的一二线龙头公司,推荐融创中国(01918,买入)、旭辉控股集团(00884,买入)世茂房地产(00813,买入);3) 契合都市圈发展逻辑的公司,推荐 中南建设(000961,买入)、金科股份(000656,买入)。

      风险提示

    疫情影响导致销售大幅低于预期。

    政策调控严厉程度高于预期。

    利率发生明显上升。