开润股份(300577)：科技出行 走向世界

　　C 端破壳：“90 分”品牌完成积累。2015 年润米科技成立，公司成功打造了自有品牌“90 分”出行产品。2015-2018 年2C 业务收入从0.5 亿元增至10.3 亿元，复合增速175.3%，完成了自有品牌产品从0 到1 的突破和积累，我们认为支撑品牌快速壮大的驱动力主要来自①公司善用互联网运营，结合初期小米背书与资源支持；②注重研发，创新加持打造极致单品，建立产品科技护城河；③供应链体系具备互联网和科技属性。

    M 端夯实：切入NIKE 供应商体系。公司2B 业务合作包括耐克、迪卡侬、戴尔、惠普等知名品牌，达成长期合作，并开拓VF 等优质新客户。公司积极研判政策趋势和行业动向，扎实推进全球化生产，在印度基地拥有相对低廉的劳动力成本，同时2019 年2 月完成印尼工厂并表，进入NIKE 等一线运动品牌供应链体系，享受GSP 国家关税待遇，增强国际业务优势。

    有望实现C2M 完美融合。公司在零售和制造端的双重优势，为拓展零售端数据分析、提升制造端产品适销性、打造C2M 高效运营提供基础。公司与天猫、小米、京东等大型电商平台合作，同时积极开拓社交电商渠道，我们认为这利于公司整合全网消费者数据，挖掘变化的需求，精准提供产品，制造端的精益管理模式能够快速反应需求，进行快周转生产，而供应链的研发能力也可得到提升，零售端和制造端互补发展，完美融合。

    自有渠道增盈利，多元场景拓空间。我们认为公司未来发展潜力来自①通过产品科技属性有力继续占据大众箱包市场空白；②自有渠道再拓展，转向大而全平台和线下渠道，用户画像更为多元丰富，产品定价显差异化，提升利润空间；③拓宽产品品类，创造多元化出行消费场景。2019 年公司毛利率同比增1.79pct至27.77%，提升显著，我们认为主要因自有渠道扩张，打开产品定价空间，我们预计未来2~3 年自有渠道占比有望超50%，伴随品牌市场地位稳固，自有渠道成熟，盈利空间将持续增大。

    “质造升级”成就科技护城河。公司B2C 商业模式持续延伸，开启自有渠道拓展+多品类产品开发，B2B 秉持制造匠心，不断升级客户资源。我们认为，在互联网去中心化的大趋势下，内容（商品）质量成为企业获取流量与口碑最为关键的因素，面对消费升级，市场对产品的科技诉求愈发强烈，而公司上至管理哲学，下至产品属性均体现了科技融合与传统制造升级。

    盈利预测与估值。我们认为公司未来凭借产品科技属性在大众箱包市场具备广阔发展空间，同时伴随其自有渠道的快速发展和深化布局，以及优质客户的持续纳入，我们预计公司2020/2021 年归母净利润2.6/3.4 亿元，给予2020 年PE 估值区间28-30X，对应合理价值区间33.32-35.70 元/股，给予“优于大市”评级。

    风险提示。自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化。