三只松鼠(300783)：格局宏大、战略清晰 积极关注执行力

　　公司近况

    　　上周我们前往三只松鼠总部参加了公司2019 年度股东大会，与董事长及高管团队进行了深入交流。

    　　评论

    　　我们认为管理层具备大格局，战略上将垂直整合产业链、横向复制多品牌、打造松鼠生态圈。中国休闲零食行业目前空间足够大，渠道、品类和玩家足够分散，但产品同质性强，竞争激烈。公司的互联网思维使得其2030 年战略的顶层设计具备颠覆性。我们对其战略的认同点包括：

    重视“育人”，且正努力通过管理数字化实现管理边界与组织能力的加速提升，这将为公司千亿目标奠定人才基础。

    供应链+营销数字化：我们认为中国在孕育大型休闲零食企业的同时将驱动上游供应链的加速整合，形成超级供应商，而公司此时布局联盟工厂，已前瞻性地开启了供应链整合，并以轻资产形式低成本实现对上游的掌控，以构建供应链护城河；营销数字化则是公司顺应行业潮流的积极举措，公司在线上渠道正在积极实现从阿里等电商平台向抖音、快手等内容平台的拓展，并用产品创新多维度触达用户；公司在线下渠道亦在推行门店数字化体系，通过数字化实现对门店会员、产品与货架的管理，与传统零售模式实现差异化突围。

    公司品类的可复制性已经被证实，渠道的可复制性正在进行，而从国际经验看品牌也应具备可复制性。公司虽然是零售品牌，但起价值在于与目标消费人群建立的感情链接，这使得其品牌与渠道的延展性或更胜于传统模式下的零食品牌。

    公司在休闲零食这一大赛道中已经做出了相对精准的定位选择，12 字品牌策略与自身核心竞争力相吻合，也符合行业长期产品诉求变化趋势。

    虽然目前我们暂未看到公司的颠覆者或威胁者产生，但我们认为当前竞争格局下公司的战略重心仍应是加速快跑，因此短期内先份额后利润仅为战术选择，长期看利润率提升也应以收入规模达到一定体量为前提。目前公司战略方向清晰，未来发展速度与执行能力如何匹配将是核心看点。

    　　估值建议

    　　维持盈利预测和目标价87 元不变，现价对应20/21 年2.3/1.7 倍P/S，目标价对应20 年2.5 倍P/S，距离当前股价有7%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　公司战略执行力的不确定性，新模式衍变下新的竞争者产生，食品质量及安全问题。