轻工制造行业周报：关注定制行业分化 继续推荐家居复苏两条主线

　　核心组合：索菲亚、欧派家居、中顺洁柔、晨光文具；受益标的：志邦家居1、定制龙头组合：索菲亚、欧派家居。受益标的：志邦家居2、必选消费组合：中顺洁柔、晨光文具

    　　（文中“本周”指2020.5.18—5.22，“上周”指2020.5.11—5.15。）.

    本周，欧派家居“城市合伙人”招商效果较佳，或有望加快行业整合1）本周，欧派家居全国“城市合伙人”发起大规模线上招商活动，活动报名超过3500 人次。“城市合伙人”类似于二级经销商，其只需负责销售和设计；下单、物流、仓储、安装、售后等服务则由所属一级经销商负责。

    　　2）二级经销制度加速布局或有望加快定制家居行业整合。一方面，由于定制家居服务属性较强，发展二级经销商必须有综合实力较强的一级经销商进行服务交付支持。因此目前只有经过多年渠道积累的欧派家居等一线品牌有发展二级经销商的客观条件。另一方面，疫情影响下中小品牌经销商经营压力进一步加大。而二级经销的模式相较一级经销则相对更适合中小品牌的整合，在风险可控的基础上（服务交付仍由原有一级经销负责）加密终端获客渠道布局。

    　　定制家居行业分化见真章，继续推荐家居内需复苏两条主线1）定制家居龙头：本周，定制家居行业继续分化，行业预期修复的弹性已经体现，接下去建议继续关注优质龙头的超额收益。①索菲亚：本周，北向资金继续增持。零售端受益于客单价提升（中高端新品和大家居拓展顺利）、衣柜零售复苏弹性更强（受工程端挤压少且橱柜前端引流优势逐渐弱化）和终端管理改善。

    　　工程端低基数下稳步扩张。估值相对仍处低位，兼具安全边际和业绩弹性。②欧派家居：公司2020 年工程端预计仍能维持40%以上的增长，零售端依靠渠道建设、大家居布局和整装渠道开拓优势预计收入增速仍将超过行业平均水平。欧铂丽拐点已至发展可期。且疫情有望加速行业集中，龙头品牌竞争优势将愈发明显。

    　　2）工程渠道高占比公司：工程渠道直接受益于地产竣工修复和精装渗透率提升。

    　　因此，我们预计工程渠道高占比的家居建材公司2020 年业绩增长仍具有较高确定性。所以从业绩增长确定性的角度，建议关注工程渠道高占比的家居公司。

    　　疫情影响趋缓但长期逻辑不变，建议关注生活用纸行业等必选属性强的标的虽然国内疫情影响趋弱，但贸易摩擦再起波澜。我们认为在流动性较宽裕，市场整体盈利水平下行的背景下，业绩韧性较强且内生动力强劲的必选消费龙头仍具有较高性价比。1）推荐标的中顺洁柔：短期看，浆价回升动力有限，公司全年盈利水平有望维持高位。长期看，公司未来在渠道建设、产能投放和品类拓展上的红利仍有较大释放空间，个护领域开拓提速，业绩兼具需求韧性和长期成长性。

    　　2）晨光文具：公司传统渠道壁垒深厚，稳步增长；办公直销业务业绩逐渐释放，晨光科力普ROE 持续提升；九木杂木社盈利模型逐步跑通，零售大店未来可期。

    　　风险提示：若新冠疫情缓解不及预期或将导致行业需求恢复继续滞后、全球经济陷入衰退导致部分家具出口型企业经营压力增大、行业价格战加剧等