投资策略周报:两会之后 留得青山
两会:资金脱虚入实的开始
我们在5 月17 日周报中曾经指出,资金脱虚入实与疫情后政治格局的冲击构成未来较长时间估值压制的重要因素。我们在5 月22 日点评报告《两会行情爽约的背后》中分析:政府工作报告中隐含增速目标(不高于3.39%)以及关于财政、货币政策的表述都基本符合预期;香港立法事件冲击存在一定影响,但考虑到:
和内地经济更相关的恒生中国企业指数跌幅低于恒生指数,恒生中国指数跌幅低于恒生香港,同时北上资金对深市反而净流入,市场调整背后更深层次原因或为:
两会信号的落地,让前期观望资金确定了方向,可能成为资金脱虚入实的转折点。
当下市场的状态:拥挤交易与内资流出
在“脱虚入实”趋势下,市场当下的状态就会很重要。我们测算,高趋同高涨幅低换手组合能较好刻画市场拥挤组合。3 月下旬以来,市场拥挤组合更加大市值化,且拥挤组合ROE 趋于提升,即市场仍在“确定性”较高的组合中抱团,我们不难理解为何不少投资者认为2020 年以来一致预期总是正确的。因为3 月反弹以来,拥挤交易风格趋于一致,并未出现调整。需要注意的是,即使2017 年“龙马行情”中,这种趋势上升中也曾历过反复。因此,后续如果估值开始收缩,对于拥挤交易的板块,至少从历史来看,或存在压力。内资反而是近期流出的主力,这和资金脱虚入实或存在一定关联。北上资金为代表的海外资金并未明显撤离,市场现阶段的压力或反而源于国内。ETF 流出,两融交易占比的下降,或正在指示“脱虚向实”的开始。当然,我们还要考虑未来海外资金的潜在扰动。
交易“复苏预期”尚需等待
4 月社融结构指示了“资金空转”的真实存在,而两会中关于“加强监管,防止资金‘空转’套利”的表述,一方面很大程度降低了出现2014-2015 年市场的几率。另一方面交易复苏预期尚需等待。原因是现阶段市场真正关心的不是复苏的趋势,而是复苏的斜率。这意味着在海外复工、国内疫情稳定等的假设下,还需要结构较好的信用扩张,从而带来新的需求和盈利,这个过程理论上不会比历史上的时期更短。参考2012 年,就算市场盈利见底,但是由于M2-社融开始回落,市场底仍然之后才出现。我们认为,本轮“脱虚入实”的速度会慢于类似2008-2009,这意味着短期估值调整压力不如当时,而盈利复苏的到来也会较为缓慢。
留得青山,赢得未来
我们认为,逐步压缩的估值空间和尚需等待的真正意义上的“盈利复苏”,或会让市场未来较长时间处于“时滞期”,而此时外部矛盾的“黑天鹅”可能也会让市场相对脆弱。在配置建议上,我们仍然延续上期,配置资金进入实体更早带来盈利复苏的行业。包括中观景气显现的:建筑、建材,工程机械。消费上,配置景气度出现回升的:家电、汽车,以及商务驱动为主的:酒店、航空、白酒(次高端为主)。科技板块近期拥挤度出现了明显下降,但尚需时间迎来全面行情。
风险提示:货币政策超预期宽松;疫情出现反复;中美贸易摩擦加剧。