华鲁恒升(600426)：中国化工标杆企业成长之路

2009 年-2019 年是华鲁恒升发展进入快车道的十年：公司收入从2009 年的39.98 亿增长至2019 年的141.90 亿，年平均增速达到13.5%；归母净利润从2009 年的4.25 亿增长至2019 年的24.53 亿，年平均增速达到19.2%；股价也从2009 年第1 个交易日开盘的4.00 元上涨至2019 年最后一个交易日收盘的19.87 元，累计涨幅达到3.97 倍。

    2009 年-2019 年十年发展之路复盘：2009 年-2013 年是公司第二轮资本开支时期，以投建第二套气化炉为主，围绕气化炉扩充下游产品品类，由“一线三头”向“一线多头”转变，并投建5 万吨合成气制乙二醇打下良好的基础；2014 年-2018 年是公司第三轮资本开支时期，除投建第三套气化炉装置外，还投建50 万吨煤制乙二醇产能，不断提升合成气的附加值；2019 年是公司第四轮资本开支的启动之年，计划投建己二酸及己内酰胺项目保障未来发展。

    十年复盘结论：通过计算公司股票相对上证指数的收益率来尽量剔除市场环境对股价的影响，而公司基本面的变化主要来自于两个方面，一是“价”，即公司主要产品的价格景气度；二是“量”，即公司新增产能的建设和投产。

    产品价格趋势的变化对公司股价影响最大，绝大多数情况下产品价格趋势的确立将决定公司股价的方向，但公司股价的变化早于产品价格的变化，公司股票的主要买点是产品价格底部确立反转向上趋势的前期。公司宣布投建重大新项目及重大项目正式投产，对公司股价均有正向的影响，油煤价比拉大将进一步放大公司的成本优势，对公司的股价也有正向的影响。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为21.66 亿元/26.51 亿元/30.48 亿元， EPS 分别为1.33 元/1.63 元/1.87 元，对应PE分别为13.2/10.8/9.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建产能低于预期。