伯特利(603596):转债募资助力轻量化海外建厂、线控制动发展

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:汪刘胜/寸思敏 日期:2020-05-22

  事件:公司晚间公告拟发行总额不超过9.0 亿元可转换公司债券,用于墨西哥轻量化工厂投建、汽车配件加工、线控制动研发和补充流动资金。我们认为此举助力公司国际化、智能化业务开展,看好持续增长潜力。预计20-22 年公司eps 分别为1.23/1.64/2.01 元,对应20 年全年22.1Xpe,维持“强烈推荐-A”评级。

      评论:

      1、 增发募资助力轻量化海外建厂、线控制动发展公司晚间公告拟发行总额不超过9.0 亿元可转换公司债券,用于墨西哥轻量化工厂投建、汽车配件加工、线控制动2.0 研发和补充流动资金。我们认为此举助力公司国际化、智能化业务开展,看好持续增长潜力。具体投向项目分析来看:

      第一, 轻量化投建海外工厂,助力客户拓展和品类扩张。

      公司拟总投资3.5 亿(募集资金3.4 亿)投建年产400 万件墨西哥轻量化工厂。

      公司作为全球轻量化转向节龙头,2019 年年产690 万件轻量化零部件。2019年量产通用墨西哥T1XX、通用美国年化5 亿订单,证明了公司国际化开拓的能力。基于中美贸易摩擦的关税、本土化进一步拓展北美地区客户和品类要求,公司拟一期于墨西哥投建400 万件轻量化产能,预计为公司带来4-5 亿以上轻量化收入。

      第二, 致力线控制动2.0 研发,深度布局智能驾驶L2-L3 核心环节。

      公司拟总投资5028 万(募集资金2756 万)致力线控制动2.0 研发。线控制动相较传统真空助力器机械制动,具备反应速度快、制动力控制、能量回收等多重优点,是新能源汽车(无真空助力器)、L3 以上智能驾驶(在车的控制由人转交到车的过程中,通过线控制动、EPB 实现制动冗余是关键环节)的核心执行端。公司投建线控制动一期预计划于2020 年中产能投建完毕、2020 年底量产,是国内最早量产的线控制动供应商。结合公司的机电控制优势,在未来汽车智能化升级中占据核心位置。

      第三, 投资4 亿(募资2.7 亿)投资铸铝、铸铁配件加工环节。

      公司拟投资4 亿(募资2.7 亿)投建5 万吨铸铁、1 万吨铸铝汽车配件的加工项目,预计此次主要针对转向节及轻量化卡钳项目。铸铁部分公司此前收购和蓄机械,具备相关铸铁转向节的优势,同铸铝更好的结合。铸铝部分,公司旨在通过转向节实现品类扩展,包括不限于轻量化卡钳等其他产品。

      2、 底盘及汽车电子龙头,高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性注重研发、技术立本,产品的技术壁垒较高,确保穿越车市周期的稳定性。复盘2019 年,汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击,但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为,公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。2019 年,公司新增开发项目 123 项,涉及 69个新车型, 为公司带来新增客户6 家。 同时,公司投产项目92 个,涉及 54 车型。

      底盘及制动领域技术壁垒相对较高,且涉及到安全性能,产业链稳定性高于其他零部件,替代风险小。同时,公司不断实现产品迭代,通过低ppm 的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。

      针对传统主业盘式制动器,公司不断进行产品升级,开发低拖滞产品提升市占率;针对高增长的EPB 电子驻车产品,不断适应需求,开发出双控EPB、EPB-i 产品满足多样化需求;针对线控制动新产品,量产进度同外资龙头保持同步,享受行业渗透期的技术红利。

      客户结构不断升级,尾部客户做减法、优势客户做加法。

      此前市场对公司客户结构颇有担心,但经过2019 年客户结构调整,风险已大幅缩小。首先,优势客户的加法部分,公司轻量化业务成为通用北美Tire-1 供应商;EPB 部分,获得江铃福特、东风日产合资品牌定点,同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额,配套明星车型。尾部客户部分,公司加快应收账款回收,针对北汽银翔等计提减值损失,同时对其他尾部客户减少供货,风险大大降低。

      3、 电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性赛道一:汽车电子龙头再认识,EPB 电子驻车自主第一+线控制动2020 量产+汽车电子产业链深度布局。

      公司专注底盘汽车电子,完成ESC—EPB—线控制动—汽车电子产业链布局。

      高增长产品EPB 电子驻车自主龙头NO.1:电子驻车细分行业维持15%以上增长,公司19 年预计出货85 万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。预计20 年epb 业务维持30%以上增长。

      新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品,预计2020 年上半年产线投建完毕,下半年装车配套。

      赛道二:轻量化底盘系统供应商,配套通用北美,多品类扩展。

      公司是国内轻量化转向节龙头,近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计5 亿年化订单证明实力,基本覆盖除A 级车平台外全部车型。伴随轻量化底盘业务快速成长,高毛利率优化整体业务结构。

      看后续成长,一方面,公司积极同北美市场其他主机厂合作,获取增量空间,另一方面,公司具备低压压铸、锻造等复合工艺,在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值,轻量化底盘单车价值3000 元左右,公司转向节产品在200-400 单车,空间较大。

      4、 线控制动量产在即,是L2 及以上智能驾驶核心执行端线控制动是对传统液压制动的优化,用电子器件取代部分机械部件功能,可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度,从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力,使制动距离更短,制动过程更安全,是L2 及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前,公司已完成前期测试阶段,2020H1 产能投建完毕,2020H2 开始实现量产配套。基本与外资巨头保持同步投产节奏,有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位,目前预计产品单价1500-2000 元左右,价值较高。当行业需求不断扩大,线控制动有望创造更大的市场。

      EPB 电子驻车细分行业维持15%以上增长,我们预计19 年公司出货在80-85 万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。预计20 年epb 业务维持30%以上增长。

      同时,公司盘式制动器—EPB 电子驻车—线控制动产品技术路线明确,预计线控制动产品2020 投产,线控制动适配新能源和L2 级以上智能驾驶产品,是智能驾驶执行端核心部件。

      风险提示:1.下游客户出货量不及预期的风险;2.自主品牌尾部客户发生坏账的可能性;3.美国市场业务波动的风险;4. 可转债发行尚需股东大会和监管机构核准,尚有不确定性