梦百合(603313)首次覆盖报告：产能释放进入快车道 内销和盈利能力双升

　　欧美为记忆绵床垫主要消费市场，国内市场持续导入。（1）床垫市场：全球市场规模340 亿美元，2012-2017 年复合增速3.91%，2017 年中国市场93.1 亿美元超过美国87.7 亿美元为全球最大消费市场。（2）记忆绵床垫市场：美国记忆绵床垫渗透率高、更换频率高。15 年美国记忆绵床垫市场17.9 亿元，17 年渗透率提升至40%，国内渗透率仅10%左右，提升空间大。2017 年美国床垫市场CR4为74%，远高于国内14%，美国床垫更换频率高，5 年内更换的比例为48%，高于中国5 年内更换比例为14%。

    　　海外布局充分，产能进入释放阶段：（1）海外业务：OEM 能力强，公司为境外家居主流品牌商提供ODM/OEM产品。2013 年-2019 年境外收入CAGR23.46%，19 海外业务占总收入81.42%，其中北美占62%；（2）海外产能：快速落成进入释放阶段。2018-2019 年新增塞尔维亚三期/泰国/美国基地，对应设计产能8-10/6-8/6-8 亿元/年；关税和反倾销对公司影响消退，东南亚反倾销调查尚待时日，公司未雨绸缪，机会&挑战并存，有助于出口集中度提升；（3）海外渠道：

    　　ODM 客户稳定&拓展能力强，“MILIY”全球零售渠道打开：ODM 客户稳定，收购美国家具渠道商Mor、西班牙家具零售商思梦打开MILIY 零售渠道；（4）智能家居、电动床或为新的增长点：17/18/19 电动床销量8 万/15 万/25 万件，增速快，17/18/19 占总收入的5.82%/7.59%/10.50%。

    　　业绩弹性显著，盈利能力显著提升，原材料价格影响出清+自主品牌放量，18/19综合毛利率32.08%/39.72%，分别+2.54Pct/+7.64Pct 。（1）主要原材料TDI/MDI 价格于18Q2 进入下行周期，16/17/18/19 年TDI 价格峰值分别为5.5/4.4/4.2/1.7 万元/吨，2020 年4 月底TDI 价格为0.95 万元/吨；（2）国内品牌化营销逐渐清晰，MILIY 高毛利产品放量：国内业务19 年毛利率同比+0.93Pct：

    　　直营店平均提货额从2016 年的30.76 万元/年至2019 年的172.64 万元/年，酒店及多种模式并进；国外业务19 年毛利率同比+8.82Pct：收购渠道商及借助客户渠道拓展零售市场，欧洲市场毛利率同比提升，未来自主品牌和OEM 收入比例有望达到1:1；（3）贸易战、反倾销影响出清，并加速出口集中度提升。2015 年公司出口额占我国记忆绵出口的10%左右，目前公司受贸易战、反倾销影响小，贸易战及反倾销对家居出口业冲击较大，出口集中度或提升。

    　　公司在业内制造能力领先，海外产能布局有条不紊，2020 年产能继续释放，有效对冲贸易战不利影响；内销持续布局，推进酒店“0 压房”工程布局，内外双向布局，长期增长稳健。同时原材料价格下跌叠加疫情对海外订单影响逐渐消退，我们预计公司2020/2021/2022 分别实现营业收入45.98/57.11/67.52 亿元，同比增长20.00%/24.20%/18.23%；实现归母净利润5.07/8.08/9.27 亿元，同比增长35.8%/59.2%/14.8%我们给予公司2020 年合理估值范围为18-20 倍，对应目标价26.82-29.80 元，首次覆盖给与“买入”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响，海外订单不及预期风险；中美贸易摩擦风险；原材料价格大幅上行风险等；