艾可蓝(300816)：十年一剑 国六在即 后处理龙头欲腾飞

　　发动机尾气后处理龙头，首次覆盖给予“买入”评级艾可蓝是国内发动机后处理领域龙头，由海归博士团队于2009 年创立，业务覆盖机动车/非道路/船舶等，客户涵盖福田/全柴/云内/江淮/东风/三一等行业龙头；已完成国VI 催化剂全系开发（DOC/DPF/SCR/ASC/TWC），并于19 年实现柴油机/汽油机产品小批量/规模化供货。受益于国VI 换挡，我们预计市场规模将由国V 阶段的不足400 亿逾翻倍至931 亿，叠加国产替代和市占率提升，公司主要产品有望迎来量价齐升。预计20-22 年EPS为1.65/2.82/4.67 元，参考可比公司20 年P/E 均值38x，给予20 年45-47x目标P/E，目标价74.21-77.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　十年一剑，持续的技术创新有望破局外资主导的后处理市场环节公司2017-19 年分别实现营收3.7/4.5/5.7 亿元，CAGR 55%；归母净利润0.4/0.8/1.0 亿元，CAGR 82%；2019 年加权ROE 为42%。2019 公司主要产品（SCR）轻柴的市占率12.3%（同比+2.5pct），下游客户（主机厂/主车厂）国产替代诉求强烈，市场份额有望不断提升；公司DPF 产品主要用于在用车改造，19 年毛利率为55%，盈利能力较强。公司2020 年登陆资本市场，恰逢国VI 需求释放在即，公司产品由轻卡拓展至重卡、由柴油机拓展至汽油机、由机动车延伸至非道路/船机，不断拓展市场空间；持续的技术创新和产业链国产化加速，有望破局仍由外资主导的后处理市场。

    　　“国六”实施在即，我们预计公司2020-22 年收入/利润CAGR 50%+19 年国内汽车产量同比-7.5%至2572 万辆，主要系乘用车产量同比-9%（商用车同比+2%），我们预计随着基建行业景气度的提升及物流行业的发展，货车需求有望逐步提升。“国六”排放标准于2019-2023 年逐步实施，在严格程度和技术难度上居世界首位，为行业带来较大机遇。我们预计，以19 年汽车产量为基准，若全部执行国六标准，相较于全部执行国五标准，行业空间将实现由不足400 亿逾翻倍增长至931 亿。此外，公司已完成非道路国IV 的技术储备，已有20 款机型处于标定试验阶段；船舶尾气排放的重视度日益提升，公司凭借先发技术及资质储备有望打开新的成长空间。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价74.21-77.50 元随着机动车国VI 标准步入实施期，公司主要产品有望迎来量价齐升，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.3/2.3/3.7 亿元，对应EPS 为1.65/2.82/4.67 元，当前股价对应20-22 年PE 为32/19/11x。考虑到发动机尾气后处理快速增长的市场容量及公司业绩增速（2020-2022 年CAGR53%），并且公司掌握尾气后处理的核心技术，具备系统集成能力，理应享受一定的估值溢价，参考可比公司2020 年Wind 一致预期平均估值水平38 倍P/E，给予公司2020 年45-47 倍P/E，对应目标价74.21-77.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策实施低于预期风险、汽车行业景气度下降的风险、公司产品认证进度低于预期风险、原材料价格波动风险。