恒逸石化(000703)：文莱项目投产 一体化发展抵御风险波动

事件：

    公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年公司实现营业收入796.21亿元，同比下降9.59%，实现归属于上市公司股东的净利润32.01亿元，同比增长70.97%，实现扣非后净利润27.25亿元，同比增长77.34%。2020年一季度公司实现营业收入188.73亿元，同比下降14.32%，实现归属于上市公司股东净利润8.12亿元，同比增长82.88%。公司抵御住了疫情冲击，一季度业绩超预期。

    评论：

    1、19年营收下降为业务结构变化所致 2019年公司营收下降9.6%，一方面因聚酯规模增加，PTA外售量下降；另一方面因公司贸易规模收窄。在产品价格同比回落基础上，聚酯板块营收明显放量，龙头地位进一步稳固。

    2、PTA创上一轮景气高点以来最佳业绩，新项目一期预计年底建成 19年PTA受新项目延迟投放、供需格局稳定之影响，业绩表现突出。一季度中美贸易摩擦缓和，但油价单边上行，PX呈现“最后的疯狂”；二季度受民营炼化项目投产预期影响，PX价差缩窄，PTA利润打开；三季度需求旺季延续强势表现，而四季度受贸易摩擦和新项目集中投产影响，价差回落。公司PTA产销两旺，控股参股的三家实体利润表现均创上一轮景气高点以来最佳。20年一季度受需求恢复缓慢之影响，PTA社会库存水平较高，价差承压，情况目前已明显缓和。合营企业逸盛新材料600万吨PTA 1#线预计年底投产，老树再开新花。

    3、聚酯受益上游原料价差波动而盈利增厚，内生增长持续 19年公司聚酯板块产能规模持续扩大，新增宿迁逸达、嘉兴逸鹏一阶段和双兔新材料产能，产销量同比增长超40%。除FDY外，其他聚酯产品毛利率均同比上升。19年聚酯板块受益PX、PTA和MEG价差波动，加工利润水平增厚，未来几年上述产品仍将高速扩张，聚酯板块扩张相对温和且伴随格局改善，具备相对收益。今年公司重点推进海宁百万吨功能性纤维和逸鹏二阶段项目建设，预计分批于年内投产，内生增长持续。

    4、文莱项目全面投产，一体化优势抵御风险冲击 19年11月文莱项目正式全面投产，一体化发展的基石项目正式落地。项目地缘优势明显，化工品自我配套，成品油结构优化；税收环境和运营成本明显低于国内同类炼厂。运行2个月情况下实现归母净利5.4亿元，考虑折旧情况，完全符合我们对于该炼厂全年35-40亿元利润中枢的判断。今年一季度面对国际原油市场巨幅波动冲击，炼厂坚持快进快出低库存策略，灵活运用期现两个市场平滑价格波动，根据市场需求情况及时增产柴油、减产航煤，最大限度地抵御了外部风险冲击。

    盈利预测与投资建议：考虑公司新项目进展情况，结合一季度业绩，我们预计公司2020~22年实现归属于上市公司股东净利润40.4亿、52.7亿和57.6亿元，暂不考虑可转债发行影响，对应EPS分别为1.42元、1.85元和2.03元。当前股价对应20-22年PE 8.6、6.6和6.1倍，具备较高配置价值，维持强烈推荐。

    风险提示：在建项目进展慢于预期；疫情持续大流行，经济衰退影响需求。