海鸥住工(002084)：卫浴+橱柜+瓷砖 扩品类与提品牌并驱新成长

1、卫浴龙头战略转型效果初显，整装卫浴快速放量，内销收入占比持续提升

    海鸥住工成立于1998 年，主要从事高档水龙头零组件、排水器、温控阀、地暖系统、浴缸、淋浴房、陶瓷洁具、木作、智能家居等定制整装卫浴空间内的部品部件的研发、生产。公司于2006 年在深交所上市，2018 年更名为“海鸥住工”。在国家装配式建筑产业政策下，公司致力于内装工业化定制整装卫浴全产业链的布局，2016 年之后陆续投资四维卫浴、苏州有巢氏、青岛福润达、爱迪生智能家居、雅科波罗、冠军瓷砖等多家企业，大力发展定制整装卫浴、橱柜、智能家居等自有品牌的内销业务。

    公司实控人持股集中稳定。公司实际控制人为董事长唐台英以及戎启平，两人通过中余投资、中盛集团直接、间接持有公司33.97%的股权。公司两位实控人具有较强综合实力，专注于公司经营管理，自公司上市以来均未进行过股权质押等。齐家网于2014 年参股海鸥住工，目前与齐泓基金合计持股11.84%，为公司第二大股东。

    公司内销业务业绩高增，整装卫浴快速放量，2019 年盈利能力大幅改善。2019 年公司持续深化转型升级战略，积极开拓国内内装工业化部品部件及服务市场，前期战略布局的定制整装卫浴、橱柜、智能家居等业务成效凸显。2015-2019 年公司收入保持稳健增长，年复合增速为10.64%；受地产下行、新业务投入加大、汇率波动、原材料价格波动等影响，2018 年公司归母净利润同比下滑54.38%，伴随浴缸陶瓷类产品毛利率回升以及新业务逐步放量，2019 年归母净利润同比上升212.03%，2015-2019 年公司归母净利润年复合增速29.78%。2015-2019 年公司综合毛利率分别为20.81%、22.37%、21.33%、19.70%、24.34%，销售净利率分别为2.72%、4.87%、4.68%、1.88%、5.25%，经历2018 年波动后盈利能力在2019 年大幅改善。

    分业务看，2019 年公司仍以铜合金类产品、锌合金产品、浴缸陶瓷类产品为主，三者收入分别为14.18、4.18、2.39 亿元，同比分别增长2.82%、3.97%、11.34%，收入占比分别为55.18%、16.27%、9.31%。此外，公司整装卫浴强力拉动营收增长，2019年整装卫浴实现收入1.83 亿元，同比增长170.22%，占比7.13%；2019 年并表雅科波罗的定制橱柜实现收入1.37 亿元，占比5.33%。

    分区域看，公司从外销代工逐步发展内销业务，内销收入占比持续提升。2015-2019 年公司内销收入从2.49亿元增长至9.64 亿元，占比从14.51%增长至37.50%，年复合增速40.28%；外销收入从14.04 亿元增长至16.06%，占比从81.85%下降至62.50%，年复合增速为3.42%。

    2、持续开展定制整装卫浴产业链整合，内装工业化布局成效凸显公司自2015 年转型战略升级进军定制整装卫浴事业，在深耕整装卫浴部品部件的制造服务能力的同时，不断拓展整装卫浴产业链范围，完善内装工业化布局。

    定制整装卫浴方面，公司拥有有巢氏和福润达两大品牌，其中2018 年1 月公司完成有巢氏100%股权的收购；2018 年4 月公司设立孙公司青岛福润达。公司于2017 年募资4 亿元用于扩充整装卫浴产能和产线，整装卫浴产能达到20 万套/年，预计浙江13 万套和苏州6.5 万套年产能将在2020 年底投产。同时，作为整装卫浴行业技术领先的内装整体方案提供商之一，公司积极参与相关行业标准制定，参与制定的标准主要包括《百年住宅建筑设计与评价标准》、《装配式内装修技术标准》、《住宅室内装配式装修工程技术标准》、《装配式部品部件认证规范》、《装配式整体卫生间应用技术标准》、《装配式适老化卫生间》、《装配式适老化卫生间应用技术规程》。

    2019 年公司凭借良好的品牌形象及过硬的产品品质，已覆盖成为龙湖地产、越秀地产、万科地产、旭辉领寓、卓越集团、上坤、华润、绿地香港的战略集采供应商。2020 年2 月，公司控股孙公司苏州有巢氏收购科筑集成100%股权，加快进入住宅整装卫浴领域。

    为丰富整装卫浴部品部件种类，公司通过收购雅科波罗、海鸥冠军，将卫浴的部品部件延伸至厨房空间，同时将业务拓展至瓷砖的生产经营，促进公司整装卫浴新业务更快发展。

    雅科波罗是集设计、生产、销售、安装和售后服务于一体的橱柜、衣柜等全屋定制家居企业，2019 年4 月海鸥住工完成收购并直接持有雅科波罗67.27%股权。收购后，公司利用雅科波罗在定制家居尤其是定制橱柜方面集设计、生产、销售、安装和售后服务一站式服务平台，将卫浴的部品部件延伸至厨房空间，为公司未来拓展定制整体厨房业务打下基础；目前雅科波罗已成为恒大、碧桂园、越秀、保利、富力、新世界、龙湖地产、广电、新光地产、中山实地、龙光、新明珠、融创等全国知名房地产集团公司精装房橱柜、衣柜、浴柜工程配套的战略合作伙伴。

    2020 年4 月，公司完成对冠军建材子公司海鸥冠军56.54%股权的收购。此次合作的老牌瓷砖企业冠军建材,创立于1972 年11 月，已于1992 年在中国台湾上市，并在大陆以江苏昆山为全国营销中心，在山东蓬莱、安徽宿州两地建立专业化绿色瓷砖生产基地。“冠军”品牌为冠军建材自创，凭借良好的信誉及过硬的品质获得市场高度认可，2018 年至今连续两年荣获家居“十大瓷砖品牌”，连续11 年入选世界实验室“中国500 最具价值品牌”排行榜。同时冠军建材是众多明星工程的大客户的重要合作伙伴，如：北京奥运鸟巢、水立方、上海浦东国际机场等，已成为万科、绿地、保利、万达等知名地产、酒店、豪宅等高档装修优选品牌。此外，2020 年5月公司通过全资孙公司Sun Talent 收购越南大同奈公司51.45%股权。通过产业链整合，公司将拓展瓷砖生产经营业务，促进公司高端瓷砖整装卫浴业务的发展，扩充品类，完善整装服务能力。

    2020 年5 月18 日，海鸥住工与鸿海旗下工业富联签署战略合作框架协议，双方共同打造5G+工业互联网平台，切入住宅工业领域。通过此次与工业富联签署战略合作框架协议，公司意在透过搭建5G 为基础的住宅工业协同设计制造工业互联网平台，整合先进管理、工序与信息技术、智能装备等，拓展双方在工业互联网、智能制造领域的产品价值和平台价值，建立全面的长期战略合作关系。

    3、政策、市场共同驱动快速发展，整装卫浴行业空间广阔整装卫浴UNIT BATHROOM(简称UB)是指采用一体化防水盘或防水盘组合，与壁板、顶板构成整体空间，配套各种功能洁具形成的独立卫生单元，在有限空间内实现洗漱、沐浴、梳妆、如厕等多种功能，具有质量可靠，防水抗渗、安装便捷、风格多变等特点。与传统零散安装的卫浴相比，整装卫浴根据用户需求，结合建筑现场或建筑设计方案的要求，进行定制化设计，在工厂进行集中采购、工业化生产，最后运至施工现场进行快速标准化安装即可交付，真正实现卫浴空间安装生产的工业化与标准化。

    装配式建筑政策持续推出，精装房大势所趋，利好整装卫浴发展。其中2017 年3 月住建部发布的《建 筑业发展“十三五”规划》，明确要求到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%，其中装配式建筑占比达到15%以上、卫浴装配率超过 95%。2017 年12 月，住建部发布的《装配式建筑评价标准》明确集成卫生间在装配式建筑的评分占比为6%。2019 年2 月，住建部公布《住宅项目规范（征求意见稿）》，要求城镇新建住宅建筑应全装修交付，并明确要求卫生间防水耐用20 年。根据奥维云网数据，2019 年我国精装房渗透率已达到32%，但与日本、美国、德国等主要发达国家80%以上的全装修比例相比，我国精装房仍处于初级发展阶段、未来具有较大发展空间。从精装房开盘规模看，2014-2019 年我国精装房开盘套数从82 万套增长至322.8 万套，年均复合增速超过31.53%，预计2020 年我国精装房开盘数量将达360-400 万套、增速为20%-33%，精装房市场将保持持续增长。

    目前我国整体卫浴市场规模仍小，处于高速增长阶段。跟据的《中国整体卫浴行业市场前瞻与投资规划分析报告》统计数据，2016 年中国整体卫浴市场规模仅仅12.15 亿元， 2018 年中国整体卫浴市场规模已增长至47.23 亿元，其中中国整体卫浴住宅市场规模达到44.65 亿元，预计2021 年中国整体卫浴市场规模将达173 亿元，其中住宅市场规模将达164 亿元。从产量看，2010-2017 年整装卫浴的产量呈现显著的上升趋势，年复合增速超过25%；2017 年我国整装卫浴产量达到192.8 万套，同比增长15%。

    海鸥整体装配式卫浴特点鲜明，优势凸显，发展可期。海鸥有巢氏整体装配式卫浴具有封闭排水、防水底盘、干式勾缝、墙板保温等四大特点，具有省钱、省力、省时三大主要优势，一方面专业一站式采购，全程跟踪服务管理，减少维修、维护、折旧三大费用，另一方面施工时间只需1 天（4 至8 小时），相对传统施工方法15 至20 天明显胜出。

    投资建议：

    我们预计海鸥住工2020-2021 年营业收入为30.11、37.24 亿元，同比增长17.23%、23.67%；归母净利润为1.57、2.06 亿元，同比增20.05%、31.24%，对应最新PE 分别为22.8x、17.4x，上调为“买入”评级。

    风险提示：

    疫情影响超出预期；地产销售持续下行；整装卫浴发展不及预期等。