周大生(002867)：2019年归母净利+23% 加盟展店快速扩张 线上销售持续发力

事件：公司发布2019 年报&2020Q1 季报报告：①2019 全年：实现营收54.39 亿元/+11.69%，归母净利润9.91 亿元/+22.99%，扣非归母净利9.14 亿元/+21.59%，业绩增速符合此前快报指引。其中，加盟业务为收入增速核心，2019 年实现收入36.21亿元/+11.52%，占总营收的66.57%；自营（线下）业务收入10.59 亿元/-2.83%，占总营收的20.13%；互联网（线上）销售收入5.01 亿元/+43.22%，占总营收的9.21%。

    ②2020 年Q1：实现营收6.78 亿元/-38.25%，归母净利润1.01 亿元/-48.15%，扣非归母净利润0.89 亿元/-51.87%；④分红：每10 股分红4.5 元（含税）。

    2019 年门店净增加636 家快速扩张，直播电商等线上销售增速亮眼：①新开店：

    公司2019 全年加盟门店净增加660 家，相比2018 年的净增625 家继续加速；其中，自营门店净减少24 家，加盟店净增加684 家。截止2019 年末，公司的门店总数增至4011 家（加盟门店3733 家，自营门店278 家）。②关店数：公司在2019 年期间门店总数稳步增长，全年新开门店955 家，净增加636 家，关闭门店310 家，相比2018年的221 家有所增加。根据2019 年报的测算，该部分关店数对当期的收入影响约为1.76 亿元，占总收入比重3.23%，对整体影响较小。③单店经营：直营店平均单店收入376 万元/-5.16%，单店毛利127 万元/+6.77%；加盟店平均单店收入108 万元/-8.91%，单店毛利37 万元/-6.96%。公司2019 年单店收入有所下降或系国内经济增速放缓，以及黄金价格上涨加大了黄金类产品销售，而镶嵌类首饰销售有所下降所致。④线上销售：公司持续发力线上及直播销售渠道，在2019 年期间线上销售5.01亿元/+43.22%，占总收入9.21%。公司目前线上销售基本以天猫旗舰店为主，占线上整体销售90.08%。分品类看，素金产品销售4.17 亿元，占线上总收入的83.2%，镶嵌类产品收入6504 万元，占线上总收入13.0%。⑤2020Q1 展店&经营：受新冠疫情防控措施影响，公司2020 年Q1 新店建设进度有所延后，期间门店净减少9 家。

    面对严峻外部形势，公司采取了积极应对和快速响应，更加重视直播电商等数字化营销新业态，互联网销售在2020 年Q1 实现营收1.92 亿元，同比大增104.32%。

    轻资产模式推动整体毛利率持续上行，新冠肺炎影响下2020 年Q1 短期业绩承压。

    ①2019 全年：毛利率35.98%/+1.98pct。期间费用率为13.39%/-0.60pct，其中，销售费用率10.79%/+0.13pct；管理费用率2.22%/-0.37pct；研发费用率0.24%/+0.04pct；财务费用率0.14%/-0.40pct 。净利率18.23%/+1.68pct 。② 2020Q1 ： 毛利率43.35%/+6.00pct。期间费用率23.20%/+8.20pct。整体净利率14.81%/-2.86pct。

    经营活动现金流净额大幅提升，应收账款周转率继续向好。①2019 年期间珠宝首饰总销量324.98 万件/+31.26%，库存量191.55 万件/+44.39%，主要由于报告期自营线上（互联网）业务快速增长以及公司配货展厅增加硬金类特色产品业务所致。②2019 年经营活动现金流净额7.98 亿元/+117.63%，主要系2019 年营业收入同比增长以及经营活动现金流出同比增幅较小所致。③2019 年存货周转率为1.34 次，同比2018年1.37 次略有下降，应收账款周转天数5.21 天，同比2018 年的6.61 天继续向好。

    核心逻辑：短中期以点带面三四线门店快速扩张，中长期产品力及门店管理优势下同店增长可期。1）短期：今年1-2 月份虽仍受疫情影响经营短期承压，但公司门店在3 月以来均已恢复营业。考虑到婚嫁对钻石的需求较为刚性，且国际黄金价格在2020 年的开年以来仍不断上涨，继续看好公司门店销售在今年2-3 季度的持续修复改善。2）门店数量扩张：公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店，三四线加盟扩张实现快速下沉，未来门店扩张仍有加大发展空间；3）单店毛利提升：公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵，迎合消费者的非婚庆钻石需求，以及持续加大品牌的宣传力度，叠加公司门店及渠道管理能力在行业中优势突出，中长期维度下，单店销售额及产品加价率的提升同样潜力较大。

    投资建议：买入-A 投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，预计公司在2020-2022 年的收入增速为9.6%/14.7%/16.7%，整体归母净利润10.54 亿元/12.65 亿元/14.71 亿元，增速为6.3%/20.0%/16.3%，对应PE 13.9x、11.6x、10.0x，6 个月目标价25.75 元。

    风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。