近期黄金上涨的点评:后疫情时代金价中长期上涨的开始

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/余经纬 日期:2020-05-19

  3月下旬以来贵金属价格已经出现明显反弹。未来高水平的债务压力、低利率、宽货币、通胀复苏以及充满不确定性的国际环境将成为后疫情时代金价中长期上涨的驱动因素,回调即是介入机会。考虑到仍处于历史高位的金银比,我们也建议关注银价的高弹性。

      3月下旬以来贵金属价格已经出现明显反弹。我们在3月18日发布的报告《大类资产配置方法论系列之六:黄金的避险属性与商品属性》中指出金价筑底需要观察三大信号,第一是大宗商品现货价格的企稳,第二是货币宽松再加码,第三是美元指数阶段性见顶。4月OPEC+重启谈判并在5月最终执行减产,当前英国布伦特原油价格已从低点13.3美元/桶恢复至30美元/桶以上。美联储自3月16日重启QE,此后又宣布无限量购买美国国债与MBS,后来又将资产购买范围扩大至垃圾债,美元流动性紧张已基本得到缓解。美元指数自3月19日达到最高点102.7后开始回落,但当前美元仍较强势。自3月下旬以来,伦敦现货黄金反弹幅度已经超过18%。

      金价的反弹可能代表着后危机时代贵金属中长期上涨的开始。回顾2008年金融危机前后的金价表现,金价在危机的顶峰2008年有着持续8个月的下跌,而自2008年11月触底后开启了长达3年的上涨,累计涨幅达到166%。复苏时期宽松的流动性与较低的经济增长共同驱动名义利率下行,叠加大宗商品需求修复推高通胀(PPI),两方面利好实际利率的下行以及金价上涨。疫情后的经济修复可能会经历与此阶段相似的情况,但是值得注意的是美国名义利率的下降空间已经不及2008年,而美国财政赤字货币化的推进可能削弱美元作为储备货币的地位,中长期来看黄金价格与美国实际利率的关系可能不如过去稳定。

      疫情及其应对政策实际上加剧了各国的债务压力,后疫情时代的全球经济复苏也将面临更大的困难。以国内为例,一季度名义GDP增速降至-3.25%,而新增社融同比多增38.04%,分子分母共同驱动宏观杠杆率上涨。根据社科院公布的数据,一季度我国宏观杠杆率增加13.9个百分点,按照我们测算全年杠杆率增幅可能为20个百分点左右。欧美国家受影响可能更大,美国/英国/德国/法国/意大利一季度实际GDP环比折年率为-3.5%/-7.7%/-8.6%/-21%/-18%,而二季度数据将进一步反映疫情冲击,同时一季度M2同比增速分别为10.9%/7.8%/6.8%/11.3%/6.5%,均较前期有明显升高。短期杠杆的增加可以有效避免实体经济出现流动性风险,但是也意味着复苏期间财务成本和偿债压力的增加,本轮全球经济复苏的速度可能弱于2008年后的复苏。

      美元超发和需求修复导致的通胀压力可能从明年开始显现,贵金属的商品属性凸显。高水平的债务压力使得低利率甚至零利率成为必需,持有现金和现金期权(债券)的价值降低,金融资产和实物资产的相对价值提高,提高通胀压力。

      另一方面,疫情后需求的恢复以及今年的低基数都将推高明年的通胀,从2009年后的经验来看,PPI持续处于5%以上约2年的时间,也对应于金价持续上涨的时间段。由于实际利率等于名义利率减去通胀预期,名义利率下降和通胀上行将共同推动贵金属价格上涨。从十年左右的维度看,“百年未有之大变局”

      下黄金的避险属性将更受重视。中美经贸、科技摩擦的背后是世界秩序的变迁和权力中心的转移,按照现有增速推算,未来10年中国名义GDP可能超越美国进而成为世界第一大经济体,中美在各领域的摩擦预计也将至少持续与此相当的时间。同时,民粹主义、地方主义和“逆全球化”趋势浮出水面,美国相继退出或不再为各类国际组织提供资金支持,“去美国化”也将为冷战结束后的世界秩序带来更多扰动。在充满不确定性的时代环境中,贵金属独特的、不依赖于信用货币的避险价值也将逐渐得到重视。

      投资策略:后疫情时代金价的中长期上涨可能已经开始,同时建议关注银价的高弹性。高杠杆、宽货币、低利率、通胀复苏以及充满不确定性的国际环境将为贵金属价格的中长期上涨提供动力,黄金的配置价值凸显。从短期视角看,金价的上涨将取决于欧美经济复苏的进展以及货币政策的宽松程度,短期的快速冲高后可能面临回调压力,但是回调即是介入的机会。此外,我们建议投资者关注银价的高弹性,3月白银回调的幅度(35.7%)远超过黄金回调的幅度(12.5%),触底回升后白银的涨幅(44.7%)也超过黄金的涨幅(17.7%),这主要是因为白银在产业界的应用较黄金更为广泛,需求弹性更大,且白银的配置型资金较黄金更少。当前金银比仍处于106.8的历史高位,这表示未来银价比金价有更高的上涨空间。

      风险因素:海外疫情发展具有较大不确定性,不排除出现二次爆发的风险;疫情后期全球经济复苏的进展可能超出市场预期;过高的宏观杠杆率可能增加出现债务危机的风险。