傲农生物(603363)：冉冉升起的养殖新星

投资要点：

    饲料业务起家，创业六年成功上市。公司以猪用饲料业务起家，创立仅六年之后便成功登陆沪市主板。通过多年扩张，公司搭建了全国性的饲料营销体系，饲料业务覆盖全国31 个省、市、自治区，并以此为依托，逐步拓展生猪养殖、兽药动保、饲料原料贸易和猪场养殖管理等综合服务，尤其是2014年以来，公司加大了在生猪养殖业务方面的布局，并确立了“饲料+养猪”的双主业发展战略，逐渐形成了产业链一体化经营模式。2019 年，公司实现生猪销量65.94 万头，较2018 年增长58.2%；销售收入近9 亿元，收入占比已超15%。

    加码生猪养殖，新星冉冉升起。我们认为，非洲猪瘟疫情的影响客观上加快了行业的优胜劣汰，将助推国内生猪养殖业规模化进程加速。近年来，公司主要通过自建、代建、租赁合作等多种方式扩大养殖规模，养殖子公司数量从2017 年上市之初的14 家快速增长至2019 年底的约60 家，并拥有2 家国家生猪育种核心场。截至2020 年3 月末，公司生产性生物资产3.29 亿元，同比大幅增长207%；在建工程余额7.46 亿元，同比增长174%。公司2020年限制性股票激励计划中明确了业绩考核目标为2020/2021/2022 年生猪销售量不低于150 万头/300 万头/600 万头。我们认为，公司生猪养殖规模基数较小，养殖产能尚未完全释放，近期通过定向增发募集资金把握行业高盈利期的红利，加快投资节奏，未来有望进入发展的快车道。

    厚积薄发，生猪养殖业务后发优势明显。公司养殖基地主要位于生猪净调入的地区或者贴近长三角、川渝、珠三角、京津冀等全国重点的猪肉消费区域，相较于生猪养殖业务起步较早的上市养猪企业而言，我们认为公司的养猪区域布局更具后发优势。此外，公司构建了完善的种猪繁育体系，我们预计公司的二元种猪供应较为充足，三元留种比例或相对较小，一方面从种源上把控好生物安全，另一方面也有助于养殖效率的持续提升。

    傲农的成功密钥：年轻奋进的管理团队+创业分享的公司文化。公司创始人、实际控制人吴有林是公司的灵魂人物，也是公司近年实现快速发展的主要舵手。吴有林曾经担任大北农的福建事业部总经理，是大北农福建市场的重要开拓者。我们认为，公司的领导者往往决定了公司发展的天花板，吴有林专注于农牧行业数十年，首次创业取得了巨大的成功，且作为一名“70 后”，正处于年富力强的人生阶段；公司创业氛围浓厚，高管和员工队伍年轻富有干劲，且在上市前后通过持股平台公司或者股权激励计划与公司利益深度绑定。在当前公司“二次创业”的关键时期，我们看好公司能够续创辉煌。

    盈利预测与投资建议。公司生猪养殖业务高速发展，已开始从一家地方性的饲料生产商逐渐转变为布局全国的农牧行业综合服务商。我们预计2020/2021 年公司生猪销售量150/300 万头，较2019 年实现高速增长；2020/2021 年归母净利润分别为10.3/11.6 亿元，EPS 分别为2.38/2.68 元。

    我们给予公司2020 年10~12 倍的PE 估值，对应合理价值区间为23.80~28.56 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。猪价大幅回落，生猪销量低于预期，疫病爆发以及原材料价格大幅上涨。