温氏股份(300498)：养殖龙头再启航

核心观点

    纵深布局的养殖龙头，先发优势领跑行业

    温氏股份创立于1983 年，经历近37 年的发展，已成为一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司商品肉鸡、商品肉猪养殖模式的核心是紧密型“公司+农户/家庭农场”模式，作为模式的引领者，公司优势显著：轻资产——公司固定资产投入少，上市后公司资产负债率维持在35%以下；强育种——以“产学研”为依托加强源头的育种的投入，销售端溢价明显。

    生猪板块毛利业内领先，迎接景气上行

    成本方面，在非洲猪瘟前，完全成本约12 元/公斤，旧厂成本可达11.2-11.6元/公斤，2019 年受疫情影响，完全成本上升至14.6 元/公斤，依旧处于行业领先地位；毛利方面，育种溢价及区位优势充分显现，头均盈利始终处于行业领先水平；出栏量方面，2019 年公司调整投苗计划、加大种猪选留并提升体重，出栏生猪1851.66 万头，同比下降16.95%，我们预计2020 年出栏1500 万头，同比下降19%；公司进一步夯实基础，2021 年有望放量增长66.7%至2500 万头。

    肉禽板块龙头不改，横向扩张蓄势待发

    公司是目前国内最大的黄羽鸡养殖上市公司，2019 年出栏肉鸡9.25 亿只，同比上升23.58%，占全国黄羽鸡出栏18.88%，2019 年公司黄羽鸡总产能已超过10 亿羽，完全成本11.6-12 元/公斤，处于行业领先。公司在黄羽鸡的高市占基础上，进军白羽鸡、扩大水禽业务，以进一步巩固禽业的版图。

    财务预测与投资建议

    非瘟影响下，行业价格端弹性高于成本端弹性，预计2020 年公司生猪头均利润达1331 元， 同比上升179.5%。预计2020-2022 的EPS 为4.00/5.40/3.99 元/股，根据可比公司平均，给予2020 年9 倍PE，目标价36.00 元，首次给予公司“买入”评级。

    风险提示：

    疫病风险、价格超预期下跌风险、原材料风险、消费需求超预期下滑风险等。