飞科电器(603868)：迭代新品促价升 期待新成长

　　剃须刀龙头企业，持续拓展、寻求成长，首次覆盖给予“增持”评级公司为电动剃须刀、电吹风国产品牌龙头，过去几年传统个护电器产品渗透率提升、饱和度增高，面临线上增速下降、竞争加剧压力，公司电动剃须刀销量增速有所放缓（2019 年销量同比-15.06%），但公司持续重视品牌营销，并更为重视研发投入，产品迭代加速，传统核心产品新品迭代带动产品均价提升（2019 年电动剃须刀、电吹风单价分别同比+4.63%、+5.60%），且公司在个护与生活电器品类扩张，陆续推出新品类，有望提升收入规模，期待成长空间。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.62、1.77、1.90 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　渠道重整调整，2019 年公司收入及业绩增速均处于低位区间公司2019 年实现营业收入为37.59 亿元，同比-5.46%，实现归母净利6.86亿元，同比-18.83%，受产品需求饱和度提升、博锐产品结构优化及公司内部渠道结构调整影响，核心电动剃须刀产品收入下滑（2019 年收入同比-11.13%），电吹风及其他新兴产品虽然有所增长，但是收入占比偏低。随着公司内部重整接近尾声，2020 年新品占比提升，核心主业或能逐步稳定。

    　　小家电蓝海细分市场多，拓品类成长成为行业竞争焦点全国家用电器公业信息中心数据显示，2019 年中国小家电市场规模为1289 亿元，同比+3.6%，其中个护电器产品品类拓展，多元产品渗透加速，个护电器在小家电市场中占比提高到12.1%，同比+1.9pct。我们认为虽然剃须刀产品增量需求成长空间减小，但小家电行业细分行业众多，未来产品升级及产品品类扩张或为个护电器规模成长的主要动力。

    　　面临渠道变革冲击，公司更重视营销及研发投入，或带来竞争力提升2018 年以来，公司持续调整线下渠道模式，2019 年调整为KA 终端+区域分销全国批发的模式，持续的渠道模式调整，导致公司经销商数量虽有提升（2019 年公司有经销商749 家，2018 年为670 家），但是收入并没有明显改善。考虑到公司研发投入增长明显，或能对公司产品力有实质性改善，且公司维持较高的销售费用投入，品牌影响力依然领先，在传统渠道内部调整稳定后，重新发力拓展新兴渠道，或能实现经营改善。

    　　品类拓展逻辑待验证，内生增长有望优化

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.62、1.77、1.90 元，截至2020 年5月15 日，根据Wind 一致预期，行业可比公司2020 年平均PE 为24.5x，公司传统核心品类面临竞争，产品拓展对收入及净利润贡献还需要时间逐步体现。随着疫情结束，个护行业小家电需求恢复预期增强，公司渠道反复调整后或将进入稳态，同时研发投入增加，有望推出更具竞争力的传统产品以及更多元的产品品类，或能逐步实现价量齐升，带动市场份额增长。

    　　认可给予公司2020 年24.5-25.5x PE，对应目标价39.69~41.31 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：小家电行业竞争加剧：需求不景气；原材料成本大幅波动。