新钢股份(600782)：净现金VS市值 低成本得到一家公司是否合理？

从毛利到净利，各家公司的经营成果转化率怎样？把公司的毛利作为经营成果，把公司的净利作为最终成果，一家公司经营成果转化成净利润的能力越强，损耗越低，那么相对优势就会越明显。对比普钢板块20 家上市公司2018、2019两年净利占毛利的比例，新钢股份都是最高的。分项目来拆分新钢股份的各项指标，期间费用率全行业最低、其他收益和投资收益较高、所得税税率低是公司经营成果转化能力较强的主要原因，这一优势有望持续。

    拆分业绩分项，与钢铁行业周期脱钩的占多少？周期行业公司特征就是强波动，一旦行业在相对较弱周期，市场对盈利持续性的质疑就会比较强。我们拆分新钢股份发现公司与钢铁行业周期波动脱钩的业绩比例一直在逐年增长，所以公司即使面临行业波动，盈利韧性也会较强。2019 年公司财务报表单独列示的参控股公司共23 家，这些参控股公司大多从事的非钢业务。2019 年这23 家参控股公司净利润合计达到4.7 亿，同比2018 年增加了109%，占到了公司净利润的13.7%。另外，公司理财产品投资收益占公司净利润的10.8%。

    这两部分的盈利与钢铁行业基本是脱钩的，也就是2019 年公司有25%的盈利，合计8.4 亿的净利润是不受钢铁行业波动影响的，这部分利润保证了公司的业绩韧性。

    净现金vs 市值，低成本得到一家公司是否合理？公司现金等价物170.67 亿，有息债务38.64 亿元，净现金132 亿元，高于公司最新市值的130 亿，接近公司全部股权价值的136 亿。意味着以自有资金4 亿，融资132 亿，即可购买新钢股份上市公司全部股权和收购少数股东权益，之后利用公司171 亿货币现金归还132 亿融资和公司自身39 亿借款借款，既可以4 亿成本得到一家接近1000万吨规模的钢铁公司。更严谨一点计算，将公司由于开具银行承兑汇票质押受限的34 亿类货币资产扣除，公司不受限的净现金也已经高达98 亿，意味着以38 亿现金可以实现接管一家接近1000 万吨规模的钢铁公司，估值扭曲程度较高。

    估值：高ROE 低PB、低PE。PE 估值：公司2019 年归母净利润为34 亿，PE 仅3.9 倍。以公司2020 年Q1 单季年化，PE 为6.5 倍，PE 估值较低。PB-ROE估值：公司2019 年净资产收益率16.78%，但PB 仅0.6 倍，公司净资产的增值率在17%以上，但资产仍然在市场上被折价交易，PB 估值也极不合理。

    盈利预测和投资建议： 我们预测公司2020-2022 年归母净利润预测为30.26/32.99/35.71 亿元，对应的PE 分别为4.4/4.0/3.7 倍，根据公司历史估值和行业平均状况，我们认为公司合理估值为6 倍，对应的目标价为5.7 元，维持“强推”评级。

    风险提示：后期钢铁需求不及预期