思源电气(002028)：电力设备民企龙头 多级驱动力支撑高增

深耕输配电领域近30 年，打造国内电力设备民企龙头。公司发源于上海交大，成立至今聚焦输配电领域，前期通过线圈类产品突破市场，中期持续并购不断完善一、二次设备产业链，打造业内领先的输配电设备及综合解决方案提供商。

    近十五年公司营收复合增速接近30%，已打造十多个制造实体，产品覆盖超高压、高压开关设备、变压器、继电保护及自动化系统、无功补偿装置、测量监测装置、电力电子设备、汽车电子等专业领域，为国内电力设备民企龙头。

    一次设备多环节领导者，招标门槛提升支撑份额增长。公司在一次多环节核心设备领域份额领先，2019 年输变电项目变电设备招标中，公司在消弧线圈、断路器、隔离开关、电容器、互感器、GIS 环节中标份额分别为22%/38%/19%/18%/22%/12%，在继电保护和智能变电站环节份额为1.8%。

    近年来国家电网大力推进采购设备质量的提升与供应商资质管控，凭借业内领先的技术与研发实力，公司中标份额预计将进一步提升。

    充沛订单确保全年高增，原料下跌带动毛利率提升。2019 年公司新增订单81.2亿元（不含税），同增21.5%，其中海外新增订单16 亿元（不含税），同增18%；近三年公司新增订单持续超越行业增长，主要由于公司品牌力提升及竞争格局优化带来的份额提升、海外市场拓展顺利、新产品持续突破。2020 年初至今核心原材料下滑幅度较大，预计2019 年末公司在手订单80 亿元左右，充沛在手订单将支撑全年高增，且毛利率有望显著回暖。

    特高压招标即将爆发，公司有望充分受益。公司2011 年进入1000kV 领域，三轮特高压建设周期中，公司在直流/交流特高压项目电容器环节份额达14%/12%，在直流/交流特高压项目互感器环节份额达23%/7%，稳居第一梯队。2020 年国家电网特高压投资规划达1811 亿元，超市场预期，预计2020年核心设备招标规模达250 亿元，公司为特高压建设环节重要参与者之一，有望充分受益。

    海外业务拓展顺利，新业务布局带来增长新潜力。2009 年公司设立思源输配电工程，大力布局海外业务，2013-2019 年公司海外营收复合增速高达42.9%，业务占比由2.5%提升至21.3%；2019 年末公司仍有31 个在建EPC 总包项目，将支撑海外业务收入规模持续上台阶。2016 年起公司陆续筹备切入充电桩、超级电容、变压器、半导体等领域，持续拓展产品线布局、加速新兴业务培育，打造多级增长驱动力。

    投资建议：公司为国内电力设备民企供应商龙头，产业链布局完整，一次设备多环节份额领先。国网持续提升采购设备质量，公司凭借技术与产品优势，份额有望继续提升；特高压投资超预期，公司有望受益；新兴业务布局顺利，未来有望贡献增长新增量。公司在手订单充沛，毛利率有望回升，预计2019-2021年公司归母净利润将分别达8.07/10.35/12.96 亿元， EPS 分别为1.06/1.36/1.70 元，对应2020 年5 月15 日收盘价PE 分别为19.3/15.1/12.0，首次覆盖，给与增持评级。

    风险提示：电网投资不及预期、特高压推进不及预期、海外业务不及预期