中国宏观观察-量化策略之二：如何在A股做一个成功的机构投资者

　　有观点认为，A 股市场在中期和长期难以实现显著的动量效应。或者说，A 股的价格动能不能够在中长期持续。其实不然。由于A 股市场的长期波动率有着均值回归的特征，我们根据波动率的变化调整股票仓位，在大部分指数成分股出现低波动性的时候增加指数仓位，反之类推。实证显示，这种指数增强策略不仅能在短期，而且在中、长期也能通过增强A 股的价格动能来增加回报。简单地说，这个指数增强策略可以让我们成功地在A 股市场里“追涨杀跌”。

    　　我们的这个指数增强策略既能在市场趋势性上行时，捕捉到价格动能带来的正回报；同时，由于这个策略有效地控制了组合的波动率，因此也能避免市场剧烈反转引发的大幅回撤。也就是说，这个指数增强策略还具有很强的市场择时效应。

    　　与美股市场不同，A 股市场的价格动能在不同的时间久期里有不同的表现。

    　　两周之内，A 股市场的价格动能体现为自我强化，连续正相关，强者恒强。

    　　然而，当时间久期超过了两周以上，A 股价格动能的表现形式则出现相反的特征。这时，价格动能连续负相关，强弱轮换。也就是说，不同的时间久期适用不同的交易策略。两周之内，价格动能持续策略；之外，价格动能反转策略。

    　　我们的量化研究证明，在实际的操作中，波动率是一个关键变量。对于趋势投资策略来说，控制波动率，降低对波动率的配置，将有效增强回报。但是，对于逆向投资策略来说，增加对波动率的配置，将使回报显著增强。

    　　在不做波动率配置的投资组合里出现的凹形回报率的时空分布，其实就是中国A 股市场里散户投机行为产生的回报率的真实写照。这个凹形分布的形状，让散户投机者无所适从，因为短期看似有效的交易策略长期却不能使用；而适用于长期的投资策略必须要有足够的耐心 – 然而中国市场却是全世界换手率最高的市场。这个凹形回报率的分布的镜像，也就是经过波动率调整的凸形回报率的分布，可以看做是与散户对立的机构投资者可以获取的回报。然而，这个A 股市场的现实产生的凹形回报率的时空分布告诉我们：中国根本就没有机构投资者。而我们量化研究发现的凸形回报率的时空分布将持续有效 — 一直到市场整体都能看懂这个凸形回报率的时空分布。