宏观:“疫情顶部”到“经济底部”

类别:宏观 机构:弘则弥道(上海)投资咨询有限公司 研究员: 日期:2020-05-14

  1)非疫情下,经济周期和资产配置顺序遵循:政策底部==》信用底部(股票资产底部)==》经济底部(商品资产底部)==》政策边际收紧(利率底部)疫情下,上述顺序变为:疫情管控政策==》新增确诊见顶(股票资产底部)==》复工复产(商品资产底部)==》政策从疫情非“常态化”政策,向“常态化”转变(利率底部)(在疫苗出现之前,这个常态化转变可能会比较滞后)新增确诊有点像新增社融,它的改善,传导至经济实际改善,需要时间过程。

      4 月份我们处于欧美新增确诊见顶的阶段,所以股票市场已经对欧美新增确诊见顶做出正向反应1 个月。当下,我们处于欧美复工复产的阶段,我们需要观察海外复工的进度和影响。

      讨论欧美复工,先要把4 月中国出口3.5%的超预期增速,讨论清楚。首先,这个数,与4 月中国微观出口反馈(企业反馈,行业数据),4 月韩国出口增速,4 月PMI 的新出口订单都无法匹配。

      如果我们看1-4 月中国和韩国出口的累计增速,中国是-9%,韩国是-7.5%,这两个数看起来还算匹配。所以,4 月中国的出口超预期,很大可能就是前面没发出去的货,在4 月统计进去了。

      微观上,出口在4 月是最差月份,5 月开始,海外订单已经有微幅边际改善迹象。

      从我们跟踪的若干工业品的下游微观反馈看,已经有几个行业的下游开始看到欧洲的询价和小幅订单计划。这意味着,6 月出口的边际改善可能会更加明显一些。

      3)美国的恢复状态。

      从美国汽油表需来看(类似观察中国的耗煤水平),目前美国的经济活动已经回到了去年同期70%左右的水平。预计5 月会缓慢提升至80%,想看到更快恢复,应该要到6 月。

      从美国汽油价格来看,也给出了正面信号。现在需要思考的问题是,类似中国的基建和地产施工的需求回补(螺纹表需维持同比高位),欧美的复工复产,哪些领域会出现需求回补?以及这些需求回补对哪些资产价格会构成影响?

      国际宏观:欧美陆续复工后疫情数据出现小规模反弹截止5 月9 日,全球除中国外总共确诊病例410 万例,日度新增继续停留在8-10 万例的平台上。

      欧洲方面,本周开始陆续复工,可以看到德国、法国、西班牙等国的日度新增病例均出现了一定的小幅反弹,但幅度较为温和,目前还不能下判断说是否会失控,还需要观察至少两周。考虑到目前几个国家的日度新增量相对偏低,总的现存确诊人数也趋于下行,我们认为出现大规模二次爆发的概率仍然较低。

      美国进一步扩大检测范围,目前日度检测量已经站稳了30 万,同时检测阳性率也有所回落,目前已回落至10%以内,如果能看到美国的检测阳性率回落到5%以内则意味着疫情真正得到了控制。

      当然,相对复杂的是美国在疫情还未得到控制时,就已开始复工,这势必使得控制疫情的周期拉得更长,甚至不排除两周后再见到一个创新高的新增病例数,如是可能会对市场产生较为负面的影响。中性预期下,美国的新增病例下降曲线会较欧洲更为迟缓,从出现明显下行趋势到日度新增水平低于1000 可能需要花2 个月甚至更久(欧洲大约花了1个月)。这期间,虽然经济活动开始恢复,但强度仍然受限,相当于在拉平了疫情曲线的同时,也拉平了经济恢复的曲线。

      欧洲本周开始陆续复工,从高频的能源消耗数据来看,恢复的速度还较为缓慢,其中意大利的回升幅度相对明显,而德国甚至环比还在走弱,西班牙也基本是走平。目前来看哪怕是恢复最快的意大利,想要恢复到正常水平至少也要1 个月以上,整体来看,恢复到接近正常(90%以上经济活动水平)可能需要花2 个月左右。

      上周五公布了非农数据,整体来讲虽然绝对数据很难看,但市场早有预期,且公布的失业率还略微好于预期,这期数据对市场的负面影响相对有限,甚至还有些利空出尽的味道,美股周五大幅收涨,黄金在数据公布后有所下跌。

      但从首申失业救济人数的领先性来看,假设在未来一个月内首申无法回落到100 万以内,则意味着5-6 月份的失业率仍将很高,甚至将进一步走高,这一点可能会超出市场的预期。

      另外,美联储资产负债表最近几周的扩表速度也显著放缓,最近两周的扩表幅度已经小于100 亿,相对于6 万亿以上的总资产负债表规模而言,可谓杯水车薪。

      所以,对当下美国的情况做一个总结就是:大部分的利好都已兑现了,未来出现新的利空的可能性在不断增加。兑现的利好包括:疫情没有进一步失控、复工逐渐开启,经济活动触底、首申失业救济人数的拐点、失业率好于预期、联储大幅QE 和降息、财政刺激等等。放在3-4 月份的时候,以上每一项均存在较大不确定性,但事实上最后表现都还不错。而站在当下往未来看,以上内容大部分都很难进一步的超预期,或者说边际改善的方向都已price in,除非幅度非常超预期,而这一点的不确定性非常高,复工造成的疫情数据扰动,经济恢复的速度,失业数据在较高水平持续的时长等都可能会低于市场预期,也就意味着出现新的利空的概率在不断增加。

      对于黄金而言,通胀预期的改善趋势已然较为确定,最近两周的震荡主要来自于美国基本面的超预期,而现在我们认为大部分利好已经兑现,接下来可能出现新的利空,名义利率将难以持续反弹,意味着黄金价格有望重启涨势。

      有色:驱动延续向上,估值接近高位

      铜:库存流动性驱动持续向上,从这一点上看,至少全球范围内的金融扩张还在继续,背后驱动与最近的波动率下降有关系,有一定配置盘被动加仓的意思。

    而基本面上,最近的一周因为进口窗口打开,湿法的抛压又有点增加,暗含的是未来

    一月的尺度内,国内社会库存有累积的压力。而净头寸对于PMI 的调整倒是没有观测出明

    显的波动,似乎海外对于多头的持有信心较足。对于海外复工去看,最新的卫星指数基本

    恢复到以往淡季水平,全球的复工应该在有序进行。所以结合之前的判断,驱动依然向

    上,但是因为缺乏新的价格增长点,所以在5300 我们之前预估的价格附近,维持一段震

    荡的看法,等待一些新的配置信号。

      铝:

      1. 内外盘反套驱动依然在,现在有人因为进口窗口打开,逐步布局正套;这种头寸与驱动相悖,只有估值安全性,但今年值得小心地是这种驱动作用很可能实际做的贸易商不是特别多,这时候宁愿换个头寸做一下。

      2. 估值上,电解铝去库速率下降,与完全成本以上定价开始纠结,这个无非就是下半年到底该不该给利润的博弈;如果下周去库速率依然下降,则基本上电解铝没有更强的上行动力,基本是依靠成本段氧化铝上涨,甚至可以考虑空铝多动煤与之前相反的头寸。

      锌:

      TC 边际继续向上,大方向多配没有问题,主要判断逻辑是驱动恢复内矿产量;而在消费端,涂镀消费的连续下降可以进一步确认赶工状态见顶,释放放低对于现货强度的配置。

      镍:镍还是有原料不足,以至于定价相对不锈钢偏高估的问题,还是持有不锈钢利润复苏的套利头寸相对安全一些;

      之后镍豆可以交割,第一件十强肯定去做交割月之前的跨期正套,镍豆的现货升水也坑定会好,其他的具体涉及等交割细则出来了再说。

      螺纹:5 月长强板弱

      上周报告我们提到当下螺纹的状态是需求拉着产量回升,产量在短期内似乎存在一定的限制,从最新的产量数据来看,短流程产量下降2 万吨,一方面是短流程产量已经接近去年高点,另一方面是最近废钢价格的上涨,压缩了电炉的利润,所以电炉继续提产的意愿不强。上周长流程产量增加12 万吨,应该还未到达上限,最近长流程钢厂在提升废钢价格,意味着通过提高废钢添加量来增产的意愿增强。

      需求方面,表需443 万吨,相对前一周回落了。但由于五一假期的扰动,尚不能说是需求进入趋势下降通道。去年五一之后的两周,表需是往上走的,今年似乎不必去年差。

      但的确,往年的季节性,5 月下旬开始,到8 月份,需求是一个逐渐回落的过程,这也是6 月之后,产量提升上来之后,主要的空头逻辑。

      板材方面,热卷的产量和表需都在下降,4 月份板材类订单偏弱,尤其是出口订单更弱,将使得5 月份板材供需均维持偏低的水平。同时生产螺纹和热卷的钢厂,会将铁水更多地分配向螺纹。

      废钢方面,钢厂废钢偏低、长流程日耗偏低,到货略低于去年同期,而加工基地的库存小幅增加,基地有一定的囤货待涨的意愿。

      综合而言,本周相对上周而言,螺纹供需不平衡的状态实际上是有所缓解的,但废钢的平衡表是重新偏紧的(长流程提产,而基地囤货)。如果产量被证明有瓶颈,那么价格具有向上弹性。而一旦价格真的快速上冲(例如现在),则可能打破产量瓶颈,而那个时候,则是真正可以做空的机会了,或许会在5 月底到6 月初。