司太立(603520):携手恒瑞 共向荣光

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯 日期:2020-05-13

合作框架落地,强强联合拉开成长序幕,维持买入评级

    公司5 月12 日公告与恒瑞医药就碘海醇、碘帕醇两制剂达成合作,公司负责产品的研发、注册与生产,恒瑞医药负责商业化,两者就销售所得毛利润五五分成,合作期为销售之日起五年。公司为造影剂API 龙头,与制剂龙头恒瑞强强联手,有望在全国掀起替代浪潮。20-22 年公司业绩迎来多点催化:1)碘帕醇、碘海醇制剂获批贡献利润;2)募投产能释放,API 高速增长;3)出击海外市场。我们维持公司20-22 年EPS1.68/2.81/4.12 元,给予20年53-57xPE(高增长行业龙头,携手恒瑞强化行业地位,高于可比公司wind一致估值预期均值41x),给予目标价89.04-95.76 元(前值75.60-85.68 元)。

    生产及销售费用恒瑞承担,毛利润五五分账

    合作框架主要内容包括:1)合作方式:公司负责合作产品的研发注册工作,并承担相应费用,恒瑞将提供自有品牌及商标,负责产品商业化;2)产品生产:公司负责生产并按照制造成本向恒瑞销售产品;3)利润分成:每季度末双方就合作产品商业化运营相关的收入、成本、费用进行结算,对所得毛利润五五分成;4)知识产权:恒瑞就每一个合作产品向公司支付500万元合作费用,在合作期内,公司将产品批件转让给恒瑞,合作期满后,批件转回;5)合作期限:自合作产品上市销售之日起5 年。

    制剂获批打开成长天花板

    公司产业链向下游制剂延伸,碘帕醇(三合一审评)有望于20 年5 月获批,碘海醇(二补资料审评)有望于20 年年中获批。公司在国内市场将携手恒瑞展开销售,我们预计22E-23E 造影剂制剂销售规模有望达15-20 亿元,参考恒瑞造影剂毛利率水平(2019:73%)与整体销售费用率水平(2019:36%),我们假设合作产品毛利率为73%,商业化运营总体费用率为40%,则对应净利润2.5-3.3 亿,考虑API 部分利润后净利率约为20%。在国际市场,公司将灵活运用“原料药+制剂”组合策略,与战略伙伴携手实现造影剂全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的业绩增长点。

    造影剂原料药:产能释放在即,夯实龙头地位

    公司深耕造影剂行业,原料药横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。新一轮募投产能当前认证备案工作进展顺利,公司预计新产能将于2H20 逐步释放(20 年有望增加400-500 吨造影剂产能,21E产能释放近8 成),至2022 年产能实现翻番。短期内疫情催高原料药景气度,助力业绩高增长,长期公司有望凭借技术与产能优势,进一步巩固行业地位。

    风险提示:制剂审批不达预期,环保风险,产能释放进展不达预期。