东方雨虹(002271):防水第一品牌 迈向高质量发展

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:丁士涛 日期:2020-05-12

投资逻辑

    防水行业第一品牌,全国化布局服务B 端客户:通过多年的技术积累,雨虹成为中国防水行业第一品牌,被称为“重点工程专业户”,参与多项国家重大基建项目施工,并对外输出标准化施工技术。上市以来,公司加快全国产能布局,拥有28 家生产基地,确保产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。在服务B 端客户上,具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。

    行业快速成长,龙头公司市占率提升:受益地产、旧改和基建,我们预计2020 年行业需求增速7.2%。随着对落后产能淘汰,地产行业精装修、战略集采模式的普及,龙头企业市占率有望提升。2011 年公司市占率4%,2019年市占率约14%,公司以高于行业增速的步伐扩张,市占率不断提升。

    战略调整迅速,迈向高质量发展:得益于公司快速的响应机制,公司化“危”为“机”能力强。通过合伙人机制、渠道变革、布局地产客户,公司龙头地位稳固。借助工程端渠道优势,公司开始向建筑涂料、保温、砂浆产品拓展,人均创收有望持续增长。为了配合战略转型,公司将风险总监提拔为公司副总裁,并加入董事会,显示出公司对于高质量发展的重视。

    沥青成本下降,毛利率有望回升:防水属于轻资产行业,生产成本与油价相关,沥青在成本中占比高。目前国内沥青价格已经跌至2015 年10 月-2016年10 月的价格区间,由于B 端订单期限相对较长和公司话语权的增强,短期产品售价没有向下调整的压力。随着原材料价格的回落,我们预计2020年公司毛利率有望回升。

    投资建议与估值

    公司在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列,行业地位突出,具有达到行业平均估值的能力。我们采用市盈率相对估值法,预计公司2020-2022 年EPS 为1.93 元/2.13 元/2.45 元,参考行业2020 年平均估值24.3 倍计算,给予公司未来6-12 个月46.84 元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险

    宏观经济下行风险;产品售价下跌风险;原材料成本上涨风险;房地产行业融资环境变化;坏账风险;股权质押风险;限售股解禁。

    投资要件

    关键假设

    1) 防水卷材和防水涂料销量和价格:假设2020-2022 年防水卷材和防水涂料销量增速15%/15%/15%。由于沥青价格的下跌,我们假设2021 年防水卷材和涂料的售价下跌2%,预计防水卷材每平方米销售均价(不含税)22.02元 /21.58 元/21.58 元,防水涂料每平方米销售均价(不含税)0.45 元/0.44元/0.44 元。1 吨防水涂料=333.33 平方米防水卷材。

    2) 防水卷材和防水涂料单位成本:假设防水卷材直接材料成本与2016 年相同,与2019 年相比降幅为7%,并假设防水涂料的直接材料成本降幅相同,为7%。假设防水卷材和防水涂料的单位直接人工、燃料动力、制造费用成本保持不变。预计2020-2022 年防水卷材每平方米单位成本12.89 元/12.89元/12.89 元,防水涂料每平方米单位成本0.25 元/0.25 元/0.25 元。

    3) 防水施工和其他收入: 假设2020-2022 年防水施工和其他收入增速20%/20%/20%。由于防水施工和其他收入的毛利率相对稳定,假设未来三年两个板块的毛利率与2019 年持平。

    我们区别于市场的观点

    市场认为由于沥青价格的下跌,短期内公司产品存在向下调价风险。

    公司B 端客户的订单期限相对较长,虽然沥青价格在3-4 月出现下跌,但是后期走势存在不确定性,产品售价的调整取决于更长时间的原料价格变化。

    自2018 年公司启动高质量发展战略以来,公司对业务人员的考核中新增利润指标。虽然沥青价格出现下跌,在考核压力下,2020 年调价动力不足。历史上看,公司的毛利率与沥青价格呈现反向波动关系。2019 年沥青价格上涨,公司毛利率不降反升,与公司提价有关,这也反映了公司话语权的增强。

    股价上涨的催化因素

    市占率提升:公司一直以高于行业增速的步伐成长,公司市占率提升逻辑有望继续演绎。

    品类拓展顺利:随着公司防水销售渠道搭建完成,公司开始利用现有渠道拓展建筑涂料、保温、砂浆等非防水产品。如果拓展顺利,公司有望向建材系统服务提供商迈进。

    估值和目标价格

    我们选取凯伦股份、科顺股份等国内A 股上市的防水企业作为可比公司,采用市盈率相对估值法对东方雨虹进行估值。

    经过二十年的发展,公司完成了转型升级,在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列,行业地位突出,具有达到行业平均估值的能力。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.93 元/2.13元/2.45 元,参考行业2020 年平均估值24.3 倍计算,给予公司未来6-12 个月46.84 元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

    投资风险

    应收款过高的问题对公司估值产生压制。如果未来公司应收账款不能延续好转的趋势,公司估值存在承压风险。