中国国旅(601888)：如期并表海免 利好逐步兑现

　　本报告导读：

    　　中免海南公司现金收购海免公司51%股权，实现并表。规模优势和盈利能力有望进一步提升。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级。上市公司现金收购海免51%股权，实现并表，海免属免税优质资产，并表有利于增厚上市公司业绩，扩大离岛免税市占率。

    　　维持盈利预测2020-2022 年EPS2.90、3.61、4.50 元，给予2021 年历史估值中枢31.76xPE，维持目标价115 元，维持增持评级。

    现金收购海免51%股权。据公司公告，中免海南公司以现金20.65 亿元收购海免公司51%股权。此前海免公司51%股权在中国国旅母公司中国旅游集团体内，海免公司的并表预期此前公司也已公告。2019年，海免公司营收32.27 亿/+54.1%，归母净利润2.62 亿（2018 年-0.48 亿）。2020Q1 海免公司营收8.50 亿，归母净利0.92 亿。收购价格对应2019 年PE 为15.4xPE。

    中免早已托管海免，2019 年关联交易额23.62 亿元。自2019 年起，中免与海免达成实质性合作，全面托管海免的机场、市内免税业务并为海免供货，2019 年关联交易额为23.62 亿元。未来随着离岛免税的快速增长，海免营收与利润有望进一步提升。

    并表海免有利于提升离岛免税市占率，提升盈利能力。并表海免将强化中免免税规模优势，扩大离岛免税市占率，有利于进一步开发海口西海岸店和抢占离岛免税其他市场份额。在海南国际旅游岛的十年规划下，离岛免税长期增长可期。

    风险因素：疫情持续时长超预期、免税政策节奏与力度不及预期、宏观经济波动影响免税消费需求。