立思辰(300010)：19年大语文高增 1Q外部影响大 后续有望恢复

事件：公司公告19 年报及20 年一季度财报：（1）19 年，立思辰实现营业收入19.79 亿元，同比增长1.38%；归母净利润0.31 亿元，同比扭亏，与业绩快报一致；大语文实现营业收入4.38 亿元，同比增长142.90%；（2）1Q20 立思辰实现营业收入1.32 亿元，同比下降71.87%，归母净利润-1.40 亿元，其中大语文实现营收0.90 亿元，同比增长51.84%，位于预告区间（8000 万-9000 万）上限，业绩符合预期。

    大语文保持高增长，外部环境影响短期收入和扩张，行业集中度有望小幅提升。2019 年，大语文业务现金收款5.50 亿元，同比增长127.85%，递延收入余额为1.70 亿元。线下收入2.62 亿元，同比增长114%，大语文维持高增长。分地区看，北京/上海/西安确认收入同比增长104%/97%/316%，其他城市同比亦有较高增长主要是扩张和新店运营效率提升。此外，部分地区2H19 报名/就读人次数增速较低主要由于：（1）部分报名多门专项班学员转报大语文班型，科目合并导致统计口径人次下降；（2）王者班在上半年报名。1Q20，大语文线下现金收款-1009 万元，线下确认收入3986 万，同比下降7%，主要由于寒假第2 期学员由线下同价转为线上时部分学员退费以及受外部环境影响课节数减少。外部环境影响下，部分中小机构倒闭，立思辰开展广厦计划，接受部分经营困难的培训机构师生如明兮语文，中小机构部分出清后行业集中度有望提升。

    大语文线上新开长线班和低价入口班，外部环境催化线上渗透率提升。大语文3 月新开3种线上长期班课程体系，线上大班授课线下6 人小班辅导，班型分别为王者班、拔尖班与培优班，对应课时费分别为200 元/小时、120 元/小时和60 元/小时，培优班主打三四线城市，满足三四线城市线上语文培优需求。我们认为，外部环境加速线上培训渗透率提升，新开线上长期班有利于满足大语文线上培训需求，2019 年大语文线下、线上收入分别占比60%和15%，1Q20 线下、线上（含诸葛学堂会员卡）收入分别占比44%和38%，线下线上占比接近或将常态化。此外，公司20 年4-5 月招生季，除原有王者班、常规班和线上长期班外，新开设3 人低价拼购培优班，主要作为低价入口引流，对原有班型分流不大，后续跟踪招生和留存情况。

    投资建议：维持“买入”评级。受外部环境影响，公司直营网点扩张速度和线下招生受到较大影响，新开网点爬坡期拉长，原有教育信息化、信息安全业务收入大幅下滑，我们下调公司20-22 年盈利预测，下调收入预测至19.0/30.3/36.1 亿元（原预测27.1/34.4/41.3亿元），下调归母净利润预测至1.37/3.83/5.86 亿元（原预测2.75/4.96/6.70 亿元），下调中文未来收入预测至8.0/14.9、20.7 亿元（原预测9.7/16.7/23.6 亿元），下调利润预测至2.3/4.6/6.8 亿元（原预测3.3/5.7/7.8 亿元）。对应EPS 0.16/0.39/0.59 元（全面摊薄），对应 PE110/45/30 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：K12 线下教培行业复课不及预期或政策风险超预期；资产剥离进度不及预期。